博汇纸业(600966)

公司发布2017 年中报，业绩超过市场预期：2017 年上半年公司实现收入40.58 亿元，同比增长22.06%；归母净利润4.05 亿元，同比大增516.88%；扣非净利润4.04 亿元，同比大增1448.49%。其中单二季度实现营业收入20.17 亿元，同比增长13.43%；归母净利润2.08 亿元，同比大增277.48%。业绩增长略超市场预期。

销量维稳，单吨收入增长明显，看好后半年旺季持续提价：2017 年上半年，公司造纸业务合计实现生产95.46 万吨（去年同期96.06 万吨），实现销售84.93 万吨（去年同期87.63 万吨），产销率88.97%（去年同期91.22%），同比去年基本持平；合计实现收入40.05 亿元，单吨收入4715 元/吨，同比去年同期的3769 元/吨平均提价946 元/吨。其中，公司的主要纸种白卡纸实现销售61.54 万吨，销售收入31.27 亿元（单吨收入5081 元/吨），对应2016 年同期25.61 亿元实现22.1%的增长。我们认为，在行业落后产能自然出清、环保利好供给端格局；下游电子等消费拉动需求增长、对白板纸逐渐进行替代的大背景下，白卡纸供需格局向好。从纸价来看，博汇白卡纸均价由去年2 月的4570 元/吨持续上涨至今年5 月的6850 元/吨，涨幅达49.89%。近期5-8 月由于行业处于淡季，纸价有所走低，白卡纸均价下调至目前的6250 元/吨。随着下半年环保政策持续趋严、9 月份行业进入旺季、且箱板牛皮卡纸价格的上涨也将带动白卡需求增加，我们预计后期白卡纸价格将重启涨势，看好下半年旺季纸价上涨行情。

毛利率大幅增加，三费率基本持平，单吨净利提升：得益于纸价大幅提升，公司上半年造纸业务毛利率25.33%，较去年同期的12.98%实现了大幅提升。其中，白卡纸毛利率26.89%，较去年同期的11.87%增长了约15 个百分点。报告期内，公司期间费用率合计11.04%，较去年同期11.78%下降0.74 个百分点。其中由于吨产品运输成本增加，销售费用率5.31%（同增1.14 pct）；管理费用率1.66%（同减0.25 pct）；财务费用率4.07%（同减1.63 pct），主要系利息支出减少所致。综合来看，公司上半年销售净利率10.42%，较去年同期2.16%大幅增长。根据测算，公司上半年对应的单吨净利约为498 元/吨，较去年同期104 元/吨有较大的增长。随着白卡纸9 月逐渐进入需求旺季，叠加下半年白卡、文化的上游纸浆价格或将承压（下半年有巴西175 万吨、印尼140 万吨的纸浆投放预期），预计下半年公司单吨净利仍有改善的空间。

中报存货略承压，经营性现金流表现较好：由于库存商品及原材料较年初有所增加，公司上半年期末库存为17.01 亿元（期初余额为12.11亿元），占期末总资产比例为13.34%，较期初的10.05%增加3.29 个百分点，略有承压。上半年公司经营活动产生现金流6.77 亿元，较去年同期的3.66 亿元同比大增84.81%，主要是上半年销售商品产生的现金同比增加所致。报告期内，公司在建工程投入较期初增长41.89%至1.34 亿元，这主要是由于公司上半年对卡纸车间及9.5 万吨化学浆车间进行改造。截至报告期末，公司75 万吨白卡纸项目累计投入464万元（计划投资总额32.31 亿），预计该项目将于2019 年进行投放。

投资建议： 博汇合计拥有白卡纸产能 140 万吨、箱板纸产能 15 万吨、石膏封面纸 15万吨，文化纸（主要是铜版纸） 15 万吨、瓦楞纸 5-6 万吨，合计总产能约 200 万吨（不包括化机浆），是白卡纸行业的纯正龙头。考虑到随着白卡纸逐渐进入需求旺季，在供需格局改善的情况下纸价仍有提价预期， 在中报业绩超过预期的基础上，我们提高 17、 18 年净利润预期至 8.48 亿、 9.10 亿， 对应 EPS 为 0.63、 0.68 元， 当前市值对应 9.70、 9.03 倍 PE。 由于前期涨幅较大， 给予公司“ 增持”评级。

风险提示： 环保政策执行力度低于预期、 纸价上涨不达预期等。