酒鬼酒(000799)

酒鬼酒公布 17 年中报。 17 年上半年实现营收 3.7 亿，同比增 27.3%，净利0.8 亿，同比增 113.6%， 2 季度营收 1.9 亿，同比增 52.5%，净利 0.5 亿，同比增 336.5%， 每股收益 0.25 元，期末预收款 1.1 亿， 同比降 28.5%。 我们将目标价格上调至 34.00 元，维持买入评级。支撑评级的要点

17 年上半年收入增 27%，其中 2 季度收入增 53%，环比 1 季度的 9%明显提速，有几个原因： （ 1） 17 年 1 季度受历史遗留问题的影响较大， 16年整顿总代理和贴牌产品，导致 17 年 1 季度低档酒继续大幅下滑， 2 季度影响减弱。（ 2）内参因控货挺价， 17 年 1 季度收入也出现下滑， 2 季度恢复增长。（ 3） 17 年 1 季度省内销售体系尚未完全定型，渠道打款和做市场动力不足，随着 3 月销售体系基本定型， 2 季度大商打款动力回升。（ 4）今年春节提前，销售做在了 16 年 12 月份，对 17 年 1 季度有负面影响。（ 5） 16 年 2 季度收入基数较低。

中高档酒增速快，增长质量较好，不过区域增长点是省外市场，而非湖南省内，美中不足。 17 年上半年中高档的酒鬼酒系列增长 35%，高于湘泉 2%的增速，收入增长质量较好，内参酒控量稳价，估计增速较慢，增长主要来自于酒鬼酒系列。以湖南为主的华中市场， 17 年上半年收入下滑 2%，从财报表现来看，聚焦湖南的效果尚不明显，低于我们的预期，美中不足。

17 年上半年净利增长 114%，远超收入增速，原因：（ 1）中高档酒收入占比提升，推动毛利率上升 4.7 个百分点；（ 2）销售费用率降低 6 个百分点，主要由于广告费大幅下降所致， 17 年高管薪酬考核机制调整，增量分享，高管对费用投入较为谨慎；（ 3）河南公司清盘，形成投资收益。

正确认识公司当前所处的阶段，战略方向总体正确，省内市场还处于恢复期。 16 年新团队接手后，改革速度不快，但方向正确，体现在：品牌结构梳理完成， 17 年上半年 SKU 同比削减 50%；聚焦湖南省内，做好根据地市场；加强与湖南本地大商的合作；中粮接手后，内部分歧逐步得到解决，且管理更加规范；高管薪酬考核机制得到完善。由于省内市场还处于恢复期，可能存在一些发展中的问题，包括渠道库存上升，价格体系还显混乱等，我们判断这些现象有望陆续得到解决。评级面临的主要风险

茅台放量导致行业价格回落。

估值

预计 2017-2018 年净利同比增长 71%、 44%， 每股收益为 0.57、 0.82 元。虽然短期估值偏高， 但由于区位优势明显，战略方向正确，若省内销售回归正轨， 未来业绩爆发力强， 维持买入评级，目标价格由 25.00 元上调至 34.00 元。