中顺洁柔(002511)

公司发布2017 年中报：2017年H1，公司实现营业收入21.23亿元，同比增19.85%；归母净利润1.56亿元，同比增47.81%；扣非净利润1.46亿元，同比增43.26%。其中，Q2单季度实现营业收入10.91亿元，同比增18.91%；归母净利润8113万元，同比增34.65%，业绩增长基本符合预期。同时，公司预计17年前三季度净利润为2.17-2.72亿元，同比增长20%-50%。

20.7亿元，同比增长21.28%，半成品3732万，下降66.37%。期间公司不断加强渠道终端控制力，在传统强势市场做进一步下沉，同时逐步推进空白弱势市场的推广，扩大经销商网络布局。对于电商渠道，公司加大在天猫、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入。在产品结构上，公司上半年加大对新品的开发，推出了洁柔自然木低白度系列高端产品，中高端产品收入占比持续提升。未来公司将继续在原有强势市场做大做强的基础之上，进一步加强在空白市场渠道的投入。产能方面，公司新增云浮12万吨、唐山2.5万吨产能建设，来满足华南以西和华北、东北的产能需求，全部投产后，公司总产能将达到65万吨。

Q2 毛利率略有下降，下半年维持稳定：公司上半年毛利率为36.16%，相较上年同期增长1.53%，但Q2毛利率相较Q1下降0.5个百分点，纸浆价格的上升逐步反应到生产成本中。公司通过大量囤积原材料以及提高非卷纸类中高端产品占比来维持较高的毛利水平。上半年公司继续加大市场投入，销售费用率提升1.87个百分点至19.93%，公司收入规模不断扩大，而管理费用率保持稳定，显示出公司在内部管理上的效率有所优化。财务费用下降1个百分点，主要系公司借款减少，利息支出减少所致。综合来看，受益于产品端毛利率的提升，公司上半年净利率达到7.37%（上年同期为5.87%）。

营运效率稳步提升，经营性现金流有所下滑: 公司上半年现金流4576万元，同比下滑81.83%，下降的主要原因是公司应对原材料的涨价，大量囤积纸浆。期末存货达到6.56亿元，较期初增加2.35亿元。上半年公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为72、45天，同比降低40、2天，反映公司存货管理能力与运营效率提升。

发布员工持股计划，核心团队再绑定：公司发布员工持股计划草案，本次持股计划拟筹集资金总额上限为1亿元，委托资产管理机构，并全额认购其设立的集合资金信托计划的劣后级份额。资产管理计划的上限为3亿，按照2:1的杠杆比例设置优先级份额和劣后级份额，通过二级市场购买的方式获得，锁定期1年，存续期为通过股东大会审议之日起24个月。此次员工持股计划将公司核心团队再次利益绑定，人员涵盖董事长，总裁，副总，到核心管理人员共十人，业务上涵盖决策层、销售端、产品端、采购端，管理端，目标定位一致，有助于公司长远发展。

公司未来看点：短期调整后再出发，目标直指全国：公司自15年初更换核心销售团队以来，收入及利润规模得到快速的增长，营销体系更为完善，渠道推广更为精准。15/16年是新销售团队磨合的两年，传统强势渠道得到快速的发展，现在磨合期已过，17、18、19年则是重点推广空白市场。公司目前华南、西南大区的销售占比仍较高，但结构占比逐年下滑，随着华东华中渠道的规模扩大，未来公司销售规模将继续保持稳定的提升。公司管理层对新营销团队的全力支持，使得团队在渠道扩展上面游刃有余，目前公司渠道铺设远未见顶，空白市场尚有较大的提升空间。随着渠道建设逐步完善，高毛利产品将得到进一步的推广。另外，公司在渠道多元化开展上面下足功夫，完善了GT、KA、AFH、EC各渠道的管理建设，实现线上线下产品的销售。

投资建议：公司更换销售团队以来，规模业绩得到快速的提升，运营质量改善明显，现通过员工持股计划将核心团队利益再绑定，说明公司对于未来全国化推广的信心，我们预计公司17/18年净利润3.5、4.7亿元，当前101亿市值对应29/21倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：渠道推广不达预期，原材料涨价风险