鱼跃医疗(002223)

一、事件：公司发布 2017 年半年报

2017 年半年报公司实现销售收入 18.61 亿元，同比增长 30.30%；实现归属母公司净利润 3.98 亿元，同比增长 20.13%；扣非后归属母公司净利润 3.85 亿元，同比增长 25.13%，符合预期。

2017 年公司 Q2 单季度实现销售收入 9.59 亿元，同比增长 36.77%；实现归属母公司净利润 2.12 亿元，同比增长 12.42%。

二、我们的观点：电商平台提供家用医疗器械销售的强劲动力，医院用核心产品保持快速增长

2017 年半年报公司收入端实在电商平台销售、医用临床产品和医用呼吸及供氧系统的拉动下实现了快速增长，报告期内销售收入达到 18.61 亿元，同比增长 30.30%。其中并表的上海中优营业收入 1.73 亿元，净利润 0.30亿元，如扣除上海中优的并表因素，公司归母净利润 3.80 亿元，同比增长14.6%。公司上半年家用医疗器械销售收入达到 7.19 亿元，占比收入38.61%；医用临床产品销售收入 4.79 亿元，占比收入 25.74%；医用呼吸及供养产品销售收入 6.50 亿元，占比收入 34.92%。

1、家用医疗器械整体虽出现负增长，但电商平台增长 65%以上成为亮点。

公司上半年家用医疗器械销售收入达到 7.19 亿元，同比减少 8.11%，我们判断是受到传统的轮椅、水银体温计等产品拖累，导致公司家用器械产品收入端出现下滑。但公司线上销售表现突出，电商平台销售收入同比增长 65%以上，其中公司的主力产品呼吸机、电子血压计、雾化器等产品在线上销售的带动下实现高速增长。

家用器械的销售一直是公司的重中之重，不断完善销售体系，形成线下与线上结合的双管渠道网络。目前公司拥有 400 多人的营销团队，1000 多个专柜，7 个品牌形象店，1 个全球客户服务中心，七个区域服务中心和 100 多个售后服务网点，同时在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店，带动公司的品牌价值与产品销售完美结合。

2、内生+并表中优，提供医用临床产品线收入高速增长的强劲动力。

医用临床产品销售收入 4.79 亿元，同比增长 104.97%，其中上海中优销售收入 1.73 亿元。如果剔除中优并表收入，公司在主要的护理类耗材、手术器械、中医器械等产品销售的带动下，医用临床实现收入 3.06 亿元，同比增长 30.94%。近年来公司先后整合了上械、中优等医用临床器械企业，并顺利融入公司销售体系，实现了医用临床产品的内生和外延的双重突破，成为公司近年来发展的重要动力。

同时，公司的医用呼吸及供氧产品线也获得了较快的发展，收入达到 6.59 亿元，同比增长 63.52%，在 2017 年上半年实现了较大的突破，成为公司业绩高速增长的又一动力。

3、随着产品结构的变化公司毛利率和净利率保持稳步上升。

2017 年上半年，公司毛利率和净利率分别为 41.8%和 22.1%，均比 2016 年全年水平有所提升。 在毛利率方面公司的医用呼吸及供氧系列产品保持相对稳定；家用医疗产品由于线上销售毛利率略低、收入占比大幅提高导致毛利率略微下降；而医用临床产品随着中优的并表，带来的产品结构调整导致公司该系列产品毛利率大幅提升了，直接带动公司毛利率水平提升 3.1个百分点。

在费用方面，由于中优的并表、以及公司加大产品的推广， 大力开拓市场，导致销售费用达到 1.68 亿元，同比增长 119.8%。而管理费用继续得到有效控制，只有 1.24 亿元，同比下降4.7%。在毛利率提升和费用有效控制的情况下，公司的净利润率达到 22.1%，对比 2016 年全年数据提升了 3 个百分点。

三、盈利预测与投资建议：

公司作为医疗器械龙头企业之一，一直奉行医疗器械行业的黄金法则――“内生+外延”的发展战略，通过不断内部研发和外部并购丰富产品线，持续保持高速增长态势。在家用医疗器械端，公司结合线上销售模式、丰富的产品线、鱼跃品牌力，形成了一套创新有效的销售方式，线上销售持续高速增长，2016 年线上销售收入突破 6 亿元。医用临床器械则通过上械的并入与整合，实现了丰富产品和快速拉动销售收入的双重目标。

我们预计公司 2017-2019 年收入分别为 34.19 亿元、42.98 亿元和 51.93 亿元，同比增长29.9%、25.7%和 20.8%；归属母公司净利润为 6.46 亿元、8.12 亿元和 9.91 亿元，同比增长29.3%、25.6%和 22.0%；对应 EPS 为 0.65 元、0.81 元和 0.99 元。因此，我们维持对公司的“买入”评级。

四、风险提示：

家用医疗器械销售低于预期；并购企业整合低于预期。