招商蛇口(001979)

营业收入和净利润同比均有所下降。报告期内，公司实现营业收入总额193.96 亿元，同比下降8.72%，实现归属于上市公司股东净利润34.7 亿元，同比下降9.49%。基本每股收益0.44元/股，同比下降8.33%。受结转周期影响，公司营收和净利润总额大幅降低，但前期销售已经奠定公司年内营收大增基础，同时短期业绩下行不改公司“资源为王”核心逻辑。

公司上半年营收的86%来源于社区开发与运营，该业务毛利率为18.97%，相比去年同期略微上升1.32个百分点，贡献的毛利润总额约为23.64亿元；第二大业务园区开发与运营营收总额为24.52亿元，毛利率为27.31%，尽管依旧高于社区业务，但相比去年同期的57.1%同比大幅下降29.79个百分点，贡献毛利润总额仅4.61亿元，园区业务毛利率大幅下降深的原因是上年同期为盘活资产，出售了部分在深圳蛇口持有多年的零散物业，本期未有此类安排。剔除该影响后园区板块的收入以及毛利率水平同比基本持平；邮轮业务营收总额为2.37亿元，同比大幅增长37.50%，然而毛利率却为-5.83%，同比大幅降低62.93个百分点。究其原因是深圳太子湾邮轮母港自2016年11月开港以后，报告期内邮轮航线逐渐增多。但由于邮轮旅游业务处于拓展期，营业成本的增加大于营业收入，使得该板块毛利率降幅较大。

销售金额和面积同比大增为未来业绩提供保障。报告期内，招商蛇口实现签约销售额537亿元，完成全年销售目标1000亿元的53.7%，签约销售面积288万平米，分别同比增长74%和48%，为未来业绩快速增长奠定坚实基础。

大量储备项目资源为未来业绩增长奠基。上半年公司在北京、上海、广州、南京等重要城市获得16 宗优质项目，扩充项目资源227万平米，总地价353 亿元。除通过招拍挂市场获取资源外，公司着力推进招商局集团内外的资源整合。公司启动自中外运长航并入集团以来地产资源协同合作的首个项目――南通市港闸区住宅项目;与武钢集团、昆钢集团分别签署战略合作协议，通过成立合资公司的方式合作，共同改造、开发前述公司所在城市的土地资源，以提升土地价值。

粤港澳大湾区规划开启，前海自贸区土地优势明显。2017年3月，粤港澳大湾区概念正式落地广州、深圳、珠海、东莞、惠州、中山、佛山、肇庆和江门等九个内地省市以及港、澳两个特别行政区。作为珠三角经济圈的升级版，粤港澳大湾区在“前厂后店”的旧贸易模式的基础上结合“一带一路”政策进行产业升级，建设研发及科技成果转化、国际教育培训、金融服务、专业服务、商贸服务、休闲旅游及健康服务、航运物流服务、资讯科技等八大产业为一体的国际一流湾区和世界级城市群。预期粤港澳大湾区产业建设将为招商蛇口这样有丰富园区运营经验的专业园区运营服务商带来发展的新机遇，与此同时，公司近些年在邮轮业务上前瞻性的布局也将使其在行业中建立起先入优势。其中，前海自贸区作为粤港澳大湾区中有机连接港澳和内地的关键部分，占地面积仅有15平方公里，2017年前海计划出让28块土地，出让面积合计27万平方米。土地资源的有限性和地理位置的关键性使得前海地区的土地价值有望得到进一步提升。招商局集团在前海区域拥有3.9 平方公里的土地，其中权属于招商蛇口的土地为2.42 平方公里，位居首位，甚至超过第二和第三持有土地总和。凭借大量稀缺土地资源，公司价值将得到进一步提升，无论土地自持建设还是变现获资都存在大量利润空间。

“多元化”加速，“蛇口模式”持续推进。公司在2015年重组完成后形成了社区开发与运营、园区和邮轮三大业务板块。尽管目前社区业务收入仍占主营业务收入86%，但随国家房地产调控政策的推进，社区业务的毛利率正在逐年下滑，园区和邮轮业务的利润仍旧可期。公司计划在未来的三到五年内将房地产收入降至60%。目前，公司正在积极拓建与江西省、湛江市、汕头市、雄安新区等地政府的合作，参与产业园区改造与开发、区域综合开发等领域，为招商蛇口的“前港-中区-后城”开发模式的异地复制创造新条件。与此同时，国家“一带一路”的政策也为公司“蛇口模式4.0”在海外的复制升级带来利好。

风险提示：房地产政策和市场行情影响销售、融资政策以及环境的变化增加公司融资压力

结论：

公司报告期内业绩下行是结转周期所致。公司重组后以“城市综合开发和运营服务商”作为公司新的发展目标，加速“多元化”，逐渐将业务重点转移到利润更高、前景更好的园区和邮轮业务上来。同时，公司享受“一带一路”政策红利有望将“蛇口模式”向海外扩张。粤港澳大湾区建设开启后，公司在深圳及周边持有的大量优质稀缺土地资源将面临价值提升，公司资产变现能力提升的同时价值也将有进一步的增长。

我们预计公司2017年-2019年营业收入分别为868亿元、1129元和1415亿元，每股收益分别为1.64元、1.88元和2。04元，对应PE分别为11.88、10.36和9.55，维持公司“强烈推荐”评级。