工业企业利润 7 月当月同比回落，累计同比跌幅小幅扩大。2017 年 7 月工业企业利润当月同比增长 16.5%，较 6 月放缓 2.6 个百分点，累计同比增长（21.2%）较 1-6 月放缓 0.8个百分点。分行业来看，1-7 月采矿业累计实现利润总额 2795.5 亿元，同比（去年同期372.1 亿）仍呈大幅改善；制造业同比下滑 0.4 个百分点至 18.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比降幅收窄 2.9 个百分点至 25.3%。

下游改善未能持续，7 月上、中、下游利润累计同比纷纷回落。其中，上游利润较去年同期仍呈大幅改善，但边际上同比增速逐月高位回落、中、下游利润总额增速分别较 6 月回落 0.5 和 0.2 个百分点至 24.7%和 10.4%，前 2 个月下游改善趋势未能延续。

上游价格高企，中下游毛利较去年呈小幅恶化。7 月工业企业整体毛利率为 14.3%，较 6月基本持平，其中上、中、下游毛利率分别为 27.9%、15.1%和 18.3%，分别较去年同期变化 69.7%、-0.38%、-0.75%，上游毛利率同比改善幅度逐月回落，中、下游毛利率较2016 年同期呈小幅恶化，边际上看恶化程度收窄。

我们再次重申 1 季度主动补库结束的观点，产成品库存在 4 月见顶后持续回落。7 月产成品库存累计同比 8.0%，较前值 8.6%继续回落，结合 7 月 PMI 生产和库存指数，显示在下游需求未见明显改善的情况下，工业企业生产、补库意愿均较弱。回顾上半年，库存同比在 4 月见顶后持续回落，主动补库基本在 1 季度结束，随后逐步转为被动补库、库存回落，我们 2016 年 12 月提出 1 季度主动补库结束的观点得到完美验证。

7 月工业企业利润增速全面回落，验证 6 月的反弹只是短期波动，我们继续重申下半年经济整体向下趋势未改的判断。从价格+需求来看，上游价格高位背景下，2 季度以来中下游毛利率受压缩，较去年均呈小幅恶化，此外下游需求一直难起，终端消费、地产和基建投资需求下半年均面临一定的下行压力，导致企业生产补库动力不足，在 1 季度主动补库结束后，库存对企业利润的带动也逐渐走弱。

综上所述，在企业盈利空间、下游需求未出现确定性改善之前，利润增速难进一步上行，我们维持全年工业企业利润增速前高后低的判断不变。

当前海外+监管+经济+资金面，均按照我们此前的判断在演绎。随着 7 月经济数据的回落，市场对经济乐观预期修正，后期经济数据回落再度被验证后，预计长端收益率下行空间将逐步打开，当前期限利差陡峭化已逐步接近尾声，将由陡转平，继续维持下半年债券收益率震荡下行的判断。节奏上，4 季度经济相比 3 季度进一步回落，预计 3 季度债券收益率高位震荡，4 季度收益率下行幅度大于 3 季度。