特别国债定向发行对流动性几无影响。 从 2007 年的经验来看，定向增发分为以下几个步骤：首先，财政部发行定向特别国债并由有关银行进行购买；其次，财政部向央行购买国债金额等额的外汇作为中投注册资本金；最后，央行将卖出外汇所得的资金再向有关银行购买财政部所发行的特别国债。从最终效果上来看，定向增发实际上是由央行动用外汇储备购买国债的过程，其资产负债表最终资产端调增对政府债券、调减外汇储备，同时负债端不发生变化，理论上对于流动性几无影响。

关注后续公开发行可能对短端利率带来的影响。 除了定向发行部分外，还要注意到，本次特别国债在 9 月中下旬和 11 月上旬还有 2000 亿元公开发行部分面临到期压力。不同于定向发行，公开发行将直接导致央行负债端基础货币收缩，对流动性造成压力从而影响市场走向。从 07年公开发行的经验来看， 1 年期国债和 10 年期均有上行，但短端利率显然要更为敏感。从这一点上看，今年即将到期的公开发行部分特别国债可能对短端利率冲击更明显。

另外再考虑到九月份同业存单集中到期的因素，我们认为短期内市场或许面临着一定的流动性压力， 可能会在某一段时间里推高债市利率中枢。但是，一方面，实体经济下半年面临一定的边际放缓压力且通胀长期保持相对温和，另一方面，收紧流动性也未必是金融去杠杆的最佳选择，因此，我们仍然认为中长期看利率将回到目前水平，即维持 10年期国债收益率以 3.6-3.7 为中长期中枢的判断不变。

风险提示：

外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。