汇率、股票和债券到底是个啥关系？

在 2016 年汇率、股票和债券“三国杀” 的市场讨论依然余音绕耳，人民币贬值导致的股票和债券市场下行波动清晰的展现在市场面前。 这种汇率和股票、债券之间的传导机制是什么？有没有国际经验可以参考呢？我们将会在这一篇研究报告中通过使用国际比较的方式来研究三者之间的关系，并希望通过梳理找到三个市场之间的联系。

汇率安排影响传导效果

我们认为一个国家的汇率制度安排以及资本与金融项目的开放程度将会直接影响该国家汇率和股票、债券之间的传导效率。汇率能否自由浮动决定了汇率价格是否能在短时间内出清，汇率价格是否能真实地反应市场的预期变化；资本与金融项目的开放程度则决定了汇率决定机制里面经常项目之外的力量占比，以及汇率和资本市场双向影响的广度和深度。

有效汇率到股票存在单向传导

汇率和股票之间的相关关系主要有流量导向模型以及股票导向模型，流量导向模型侧重于汇率变动对于股票的影响，股票导向模型则侧重于股票价格变动对于汇率的影响。 我们研究发现，汇率和股票之间是存在相互影响的关系，但是由汇率向股票的传导则会相对清晰，而由股票向汇率的传导则出现分化，资本账户不设限制的发达经济体会出现双向传导，而包括我国在内的新兴经济体则仅存在由汇率向股票的单向传导。

债券到汇率存在单向传导

美国由于是世界货币美元发行国，作为世界货币无法再找出给美元定价的货币，我们只能使用美元的有效汇率进行研究，而有效汇率已经不适用于利率平价理论。 利率平价理论是指两国资产预期收益率的差额等于汇率的变动，也就是汇率的变动是由两国预期收益率决定的。而国债收益率可以作为一国预期无风险收益率，因此国债收益率的变动以及和美债收益率的差值都会传导至汇率端。同时，我们所有样本数据显示，汇率对债券收益率不存在清晰的传导过程，也就是说债券收益率到汇率也是单向传导的。

汇率是否应该成为资本市场的“新增”变量

短期的市场汇率大幅贬值会通过资本流出预期影响债券收益率，但是在长周期内并没有明显的由汇率向债券收益率传导的统计结果，因此我们认为债券市场长期内无需过于担心汇率走势；名义有效汇率向股票价格的单向传递统计结果，因此股票市场需要关心人民币名义有效汇率以及市场汇率的走势。我们认为，当前人民币兑美元市场汇率未来将会是呈现基本稳定和双向波动的走势，因此人民币名义有效汇率和股票价格在这一前提下将会是负相关关系。

风险提示： 汇率存在外部冲击风险。