联化科技(002250)

2017H1 扣非后净利下降 10.1%，经营环比改善

联化科技发布 2017 年中报，上半年实现营收 19.4 亿元，同比增 9.3%，净利 1.68 亿元（扣非后 1.71 亿元）， 同比降 31.5%（扣非后降 10.1%），按照最新股本 9.26 亿股计算，对应 EPS 为 0.18 元， 业绩符合预期，也与前期业绩预告基本一致。其中 Q2 实现营收 11.0 亿元，同比增 28.6%，净利 0.87 亿元，同比降 38.2%。公司同时预计 2017 年 1-9 月净利为 1.68-2.39亿元， 同比降 30%-0%，其中 2017Q3 净利 0-0.71 亿元（去年同期为亏损677 万元）。

管理费用增加及基数因素致业绩下滑

随着全球农药市场行情回升，公司主要海外客户补库存需求带动农药板块经营好转，报告期内实现营收 11.83 亿元，同比增 9.0%，毛利率同比下滑1.5pct 至 37.4%，较 2016H2 有所回升； GMP 相关业务增长迅速，医药业务实现营收 1.51 亿元，同比增 23.5%，毛利率同比提升 1.1pct 至 31.8%；功能化学品方面实现营收 2.86 亿元，同比增 9.4%，毛利率同比下降 1.6pct至 38.7%。公司 2017H1 财务费用由去年同期的 2124 万元下降至-127 万元 （汇兑收益），但管理费用上升 20.4%至 3.78 亿元，且去年同期收到 7121万元拆迁补偿，利润基数较高，导致本期业绩下滑。

新项目建设持续推进

分基地来看，旗舰工厂江苏联化实现净利 1.06 亿元，同比下滑 38%，而其他子公司业绩均有不同程度改善，其中盐城联化实现营收 1.19 亿元，亏损 674 万元，较去年同期亏损 1713 万元减亏， 2017 年 4 月收购的Lianhetech Holdco Limited 本期实现净利 0.26 亿元。公司非公开项目建设有序推进：医药中间体项目中已有产品投产，年产 9000 吨氨氧化系列产品技改项目部分产品下半年试生产；另外台州联化格雷类中间体项目正在办理正式生产相关手续，江口工厂于 6 月通过 FDA 认证，且医药方面已进入商业化的项目市场表现良好，未来增长有望保证。

维持“增持”评级

作为国内精细化工的代表性企业，联化科技在巩固农药优势业务的同时，积极发展医药业务，并寻求在其他精细化工领域的发展，各生产基地定位逐步明晰；伴随农药行业整体景气复苏和公司各生产基地业务架构的逐步理顺，公司有望重回增长轨道；鉴于公司新业务进展低于预期，且原料上涨提升成本压力，我们下调公司 2017、 2018 年 EPS 预测至 0.39、 0.50元（原值 0.61、 0.77 元），结合可比公司估值水平，给予 2018 年 28-32倍 PE，对应目标价 14.0-16.0 元，维持“增持”评级。

风险提示： 新建项目进展低于预期风险、下游需求下滑风险。