森马服饰(002563)

收入增14%，Q2提速、期货转现货模式初步消化

17H1公司实现营业收入44.33亿元，同比增14.28%；归母净利润5.34 亿元，同比增4.16%，扣非净利4.93亿元，同比增1.15%，EPS0.20元。净利增幅低于收入主要为费用率提升所致。

16Q1-17Q2收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%，净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%。

2014年~2016Q3公司收入持续保持两位数增长、业绩表现稳健， 16Q4~17Q1收入增速下滑至7.86%、7.47%，主要为16Q4公司重点推进了期货转现货的订货模式改革（16秋冬季产品受影响较为明显），使得部分收入延迟到现货销售当季确认；17Q1该订货模式切换推进叠加现货比例提升（现货占比目标是16秋冬产品30%、17年产品50%）继续影响收入确认节奏、收入端继续承压。

17Q2单季收入增速回归两位数增长，一方面有公司加大直营购物中心大店开设力度、销售较好以及Q2集中发货确认收入增加的影响，另一方面也有期货转现货模式基本切换到位、模式调整对收入确认时点的影响基本消化，预计下半年收入有望继续维持良性增长。

电商、童装继续表现靓丽，休闲装调整中待显效

收入分拆：1）分品类来看，童装保持快速增长，上半年收入22.47亿元、同比增24.97%，占比已达50.68%；休闲装收入21.53亿元、同比增5.40%。

2）分渠道来看，上半年电商收入（运营主体为森马电子商务公司）12.19 亿元、同比增51%，以此判断电商收入占比达27.5%、较去年同期20.8%提升6.7PCT；推算线下业务收入增长5%左右。若假设线上的童装、休闲比例跟总收入比例相当，则线下休闲收入低个位数下滑（可比直营门店销售微增），较Q1的10%下滑幅度有所收窄，童装收入双位数增长。

费用刚性增加、压力仍存，存货规模略增但结构向良性发展

毛利率：17H1毛利率同比增1.97PCT至40.19%，其中休闲服、童装毛利率分别为38.43%（+3.57PCT）、42.57%（-0.13PCT）。休闲服毛利率上升主要系折扣收缩所致。

16Q1~17Q2单季度毛利率分别为36.87%（+1.30PCT）、39.55%（+0.63PCT）、38.62%（+1.86PCT）、38.28% （-0.54PCT）、42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）。

费用率：17H1期间费用率同比升3.51PCT至22.17%。其中，销售费用率同比升2.48PCT至17.73%，系人员薪酬等刚性费用增加所致；管理费用率同比升0.89PCT至5.51%，系加大研发投入、增加员工薪酬所致；财务费用率同比升0.14PCT至-1.06%。

从费用率变化来看：1）销售费用增加较为刚性，预计未来压力仍存。15Q2以来单季销售费用率同比持续上升，17Q1~Q2同比分别上升4.12PCT/0.92PCT，主要跟直营属性的电商业务快速发展有关，上升比较明显的是人员工资、租赁费、广告宣传费、服务费、运杂费等支持业务发展的刚性费用，未来随着电商业务继续快速增长、规模继续扩大，预计该业务投入增加将使得费用继续刚性上升；另外，公司近年提出重点拓展购物中心渠道，也可能带来相关费用的增加。2）管理费用方面，技术开发费短期增幅较高。管理费用率16年、17H1分别上升1.08PCT、0.89PCT，较15年增幅0.26PCT明显提升，主要为16年以来公司加大了技术开发投入，16年、17H1技术开发费增幅都在100%以上、是管理费用的主要增量。考虑到公司从街边店向购物中心大店转型需要改进产品设计、期货转现货模式切换将提高对终端销售的跟踪、监测、反应等要求，以及公司目前在建电商产业园、物流仓储项目等，短期来看预计相关费用也较为刚性。

其他财务指标：1）17H1 存货同比增9.11%至24.04 亿元，存货/收入为54.23%，存货周转率为1.15 较去年同期1.31 略有下降；存货跌价准备/存货为12.26%较期初15.18%有所下降，其中17H1 存货跌价准备余额减少0.58 亿（系计提1.40 亿元、转回/转销1.98 亿元），显示存货结构向良性发展。

2）应收账款同比降40.07%至11.65 亿元；

3）资产减值损失同比略增2.80%至1.12 亿元，其中存货跌价损失和坏账损失分别为1.18 亿元、-556 万元；

4）预计负债4.10 亿、较期初5.64 亿下降27.38%，主要为代理商销售预计期后退货减少。

5）经营性现金流量自去年同期-1.12 亿元转正至3.18 亿元，主要为公司业务持续增长、款项回收及时以及合理规划采购付款所致。

预计1-9月净利增0-30%，近两年改革力度较大、期待效果显现

公司预计1-9 月净利增长0-30%。我们判断：1）行业地位上，公司童装市占率第一、本土休闲装龙头的领先地位有利于公司在竞争激烈化、国外品牌冲击的市场环境中突围；公司的行业地位和规模优势使其有能力在此时点进行大力度改革，契合消费发展趋势实现自身的产品、服务、渠道多方面升级。2）从短期业绩变化来看，童装行业高景气度+巴拉巴拉龙头地位助力其保持20%以上的收入增长；休闲装方面，期货转现货模式过程中模式切换带来的影响逐步消化，从分季度休闲装收入来看已有所体现；同时公司也在重点推进渠道转型、加大电商和购物中心渠道拓展力度（巴拉购物中心渠道已经相对成熟，森马休闲装处于购物中心拓展的初期，目前已有超过200 家店、预计16 年末突破300 家），随着这些改革措施效果逐步显现，森马休闲装以及公司着力培育的一些小品牌也有望依托公司的龙头优势实现成长。3）电商近年来保持高速增长、是业绩增长的重要贡献者，目前库存和新品占比各50%左右，近年来快速增长中新品占比提升显示了电商渠道的优质独立运营能力、而不是作为去库存的辅助渠道，未来增长的持续性较好。4）公司2017 年提出五年发展计划，由原有服装服饰产业到“服装、儿童、电商、投资”四个百亿产业，计划5 年后提升零售额至800 亿规模，彰显公司长期发展信心和深耕服饰行业的决心。5）17.1.13 公告实际控制人拟半年内以大宗交易方式定向减持不超1.30 亿股、目前届满未减持。

从近期业绩主要影响因素来看，收入增速变化主要受到休闲装订货模式改革影响，净利润增速则受到费用率上升影响较大。1）收入方面，自2013 年以来公司收入持续双位数增长、呈稳健发展态势，但16Q4 及17Q1 收入增速低至个位数，系公司在休闲装业务方面推进期货转现货、订货模式切换影响，至17Q2 单季度收入增速已经回归双位数，我们认为这显示期货转现货的模式切换已初步被消化，未来收入端预计将呈良性增长。2）净利端， 2014 年以来期间费用率持续走高（主要体现在销售和管理费用率方面）、短期来看未见改善、预计仍存压力。销售费用率持续提升主要为电商业务快速增长背景下，该业务投入逐步加大且主要费用为人员工资等、较为刚性。随着电商业务继续快速发展、规模扩大预计投入继续增加；同时，2015 年以来公司注重休闲装购物中心渠道的发展，未来拓展购物中心大店力度加大也将继续带来费用增加。另外，研发投入近两年持续加大、是管理费用的主要增量。因此，短期来看业务调整、渠道转型继续推进，预计费用端压力仍存、将继续拉低净利增速。

我们长期看好公司作为国内休闲、童装龙头的行业优势地位以及定位性价比具备做大基因，虽然目前正在进行的业务改革可能影响短期业绩增长、但长期期待效果显现。略调整17~19 年EPS 至0.57/0.65/0.73 元，对应17 年PE15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、期货转现货推进不及预期、电商销售不及预期、购物中心渠道拓展不力。