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中炬高新发布中报， 2017 年上半年实现营业收入 18.04 亿元，同比增长21.07%，实现归属于上市公司股东的净利润 2.11 亿元，同比增长 47.48%，EPS0.2643 元，业绩符合预期。

投资要点：

收入快速增长： 上半年营业收入同比增长 21.07%，继续保持快速增长。分季度来看， Q1、 Q2 营业收入分别同比增长 30.91%、 11.25%，二季度收入增速有所回落，主要是公司今年 3 月 3 日发出提价通知，4 月份开始提价，经销商提前进行备货，透支了二季度的增长。二季度收入端仍有两位数的增长，说明公司品牌力较强，提价对下游需求冲击较小，目前终端动销正常。我们认为，目前行业总体趋势向好，公司主打产品卡位主流价格带，叠加不断推新品和提价，中炬高新未来几年收入端有望保持 15%-20%的增长。

毛利率持续提升： 上半年净利润同比大增 47.48%，主要是收入快速增长且毛利率大幅提升。上半年销售毛利率 39.13%，同比上升 2.28个百分点， 公司酱油吨价高出海天约 20%，但是毛利率比海天低 5个百分点左右，考虑到公司产品定位要高于海天，随着公司产品结构持续升级、规模优势逐步显现以及生产效率的提升，公司未来毛利率依旧有较大的提升空间。上半年期间费用率 23.71%，同比下降0.19 个百分点，其中销售费用率上升 2.73 个百分点，主要是运输费用、业务经费及促销费用增加，管理费用率同比下降 2.56 个百分点，主要是研发支出减少。

市场拓展不断推进： 公司将全国市场分为五级，一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域，收入占比 70%以上，收入基数较大，成熟度较高，未来主要采取渠道下沉的策略，一、二级市场下沉到乡镇，三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快，是未来重点发展区域，渠道要分别覆盖到地市和省会城市。公司终端消费占 80%， 餐饮渠道占比仅 20%，餐饮渠道占比一直较小，公司正加大餐饮市场的开拓力度：（1）请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部，对公司提升餐饮渠道帮助较大。（2）聘请厨师顾问，通过顾问推广来带动餐饮发展。

多品类协同发展： 公司阳西酱油产能逐步释放，预计 2018 年中旬投产完毕，总产能将达到 47 万吨。同时，公司积极进行产能和品类扩张，打造综合调味品平台，公司 2017 年 4 月公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，项目总投资为 16.25 亿元，建成后新增各类调味品及相关食品 65 万吨，其中 30 万吨食用油， 20 万吨耗油， 10万吨料酒， 5 万吨醋，达产后公司将充分利用现有品牌和渠道实现多品类协同发展。公司顺利完成酱料、蚝油及非转基因五谷调和油等新产品的上市，有助于带动下半年营收增长。

管理层已有激励： 由于定增方案需要重新修改， 且保监会对于险资收购监管趋严，公司定增存在较大不确定性。目前虽然股权激励预期较低，但公司已有绩效考核制度，每年按归母净利润的 5%提取绩效奖金，可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等投资标的上投资收益较多，现金流压力相对较小，市场担忧前海人寿减持的影响已逐步减弱。

投资建议： 基于审慎性考虑， 暂不考虑非公开发行对公司业绩和股本的影响， 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.60 元、 0.76 元、0.91 元，对应 PE 分别为 35X、 27X、 23X，公司受益消费升级和集中度提升，卡位主流价格带，稳健增长可期，盈利能力仍可提升，调味品 PE 估值相对便宜，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全事件；非公开发行不确定性；新品不达预期；公司新增产能计划实施的不确定性