招商轮船(601872)

事件：

招商轮船发布2017 年中报，公司2016 年营业收入30.3 亿，同比增加3.3%，归属上市公司净利润5.2 亿，对应EPS 为0.098 元，同比减少67%，归属上市公司扣非净利润5.2 亿，同比减少33%。

观点：

油轮主业仍处于下跌周期。VLCC 是公司的主力船型，2017 年VLCC 市场较2016 年同期大幅下跌，总体持续低迷。随着新船交付，公司油轮运力上半年同比增加13%，油轮船队完成货运量3,313 万吨，增加14.8%。2017 年1-6 月VLCC 主力航线TD3 日租金从50178 美元/天下降至26787 美元/天，同比下降46.6%。今年初油轮新船集中交付，运力快速增长，同时OPEC 减产执行率较高，短期市场供求对比恶化，运费率持续承压。克拉克森预计全年原油运输市场运力增长6.8%，需求增长4.5%，全年仍处于下行区间。每年二、三季度受炼厂检修影响，是油轮的季节性淡季，预计2017 年9 月起VLCC 运价有望反弹，但预计高点会低于去年同期水平。公司在15-16 年市场高点租出部分VLCC，租约未到期的仍有9 条左右，锁定租金高于今年平均水平，公司总体VLCC 的平均盈利能力大概率跑赢即期市场。

干散货业务周期上行，公司散货板块直接受益。干散货船队完成货运量1,442万吨，增加26.6%。散货板块除锁定长期租约不受市场波动的VLOC外，公司的主力船型为好望角型散货船和超灵便型船。我们判断BDI2016年2月为本轮干散货大周期的底部，2017,2018年干散货周期将继续向上改善。公司散货船队将继续受益。

VLOC，LNG提供稳定收益，公司跨周期能力提升。公司现有VLOC8条，在建订单20条，LNG船6条，在建船队15条。新建订单交付后，VLOC、LNG运力将大幅提升。由于公司VLOC，LNG船租金与项目绑定，不随即期市场波动，贡献稳定业绩，新船交付后公司跨周期抗风险能力将大幅提升。

结论：

盈利预测与建议：油轮运费同比下行，干散货运费同比上升与我们之前的预期一致。我们认为尽管油轮运费下调，公司VLCC平均TCE仍将保持在盈亏平衡点上方。随着VLOC，LNG船队交付，公司跨周期抗风险能力将进一步提升。我们预计公司17-19年公司EPS分别为0.19，0.26，0.32，对应 P/E 27X，20X，16X, 维持“推荐”评级。

公司当前处于停牌状态，2017年8月1日公司公告，拟发行股份购买中国经贸船务有限公司下属的深圳长航滚装物流有限公司、上海长航国际海运有限公司、恒祥控股有限公司及中国经贸船务（香港）有限公司等公司（下称“标的公司”）100%股权。预计重组过后，公司干散货航运相关业务比重大幅上升，在干散货航运周期复苏的背景下将显着受益。

风险提示：全球贸易增速低于预期