太平鸟(603877)

事件

公司公布半年报， 17H1 营业收入同比增长 12.72%至 28.15 亿元，归母净利润同比降 34.36%至 9401 万元；扣非归母净利润同比下降 87.81%至873 万元。

具体到二季度，公司收入同增 14.20%至 13 亿元，归母净利润同比降56.71%至 3540 万元。

投资要点

线上收入增速+毛利率提升表现亮眼： 线上呈现高速增长，收入同比上升 46.46%至 6.68 亿元，毛利率同比升 3.31pp 至 45.23%反映成功的产品策划带来的销售走俏（且电商渠道中线下新品上架数量占比已达到39.6%、女装部门达到 50%）。（请参考表 1）

受线上占比提升+线下毛利率下滑影响，公司 17H1 毛利率同比

下滑 0.74pp 至 56.58%。 公司线下渠道本期较期初净减 80 家至 4199家、较去年同期增长 182 家，渠道增加带动线下收入同比提升 5.92%至 21.08 亿元，但毛利率较去年同期降 0.67pp 至 60.17%，主要由于各线下渠道毛利率较去年同期都有所下滑；受低毛利率电商销售占比上升（17H1 达到 24.08%）及线下渠道毛利率下滑影响， 17H1 公司总体毛利率下滑 0.74pp 至 56.58%。（请参考表 2）

分品牌来看，本期报表收入同比增 12.72%，主要由乐町及童装

品牌 Mini Peace 带动： 乐町在相较去年同期门店数量下降 121 家的背景下仍实现同比 18.74%的收入增长，我们认为这主要线下店效上升及线上销售的迅速增长有关； Mini Peace 相较去年同期净开店 106家，加之线上销售增长迅速，带动品牌销售同比增长 49.81%至 2.81亿元。（请参考表 3）

零售口径看公司业绩：本期公司终端零售额同比增 3.01%至

46.37 亿元，其中街店渠道收缩明显，购物中心及电商渠道零售额放量。 具体来看，线下渠道方面本期较期初缩减门店数量 80 家，对线下渠道的调整持续进行中，包括缩减街店占比（净关店 170 家、收入占比降至 20.32%）、平稳调整传统百货渠道、增加购物中心布店（期内经开店 49 家达到 1225 家）；线上方面，公司大力发展电商业务（零售额同比增长 37.82%至 7.58 亿元），并打通总仓及直营门店的“云仓系统”推动线上线下销售配合（期内已通过“云仓”实现成交额 9854万元）。（请参考表 4）

但与此同时，本期公司资产减值损失同比增 109.87%至 1.72 亿元。 公司资产减值主要由存货跌价损失构成，其同比高增长主要由于本期过季商品较去年同期增加较多且库龄较长（过季一年及以上产品账面余额达 8.52 亿元、占比 44.56%，去年同期为 4.81 亿元/28.23%） ,受此影响，公司 17H1 存货跌价准备占原材料+库存商品原值比重同比提升 8.47pp 至 24.85%。

经营性活动现金流较去年同期进一步下滑至-1.55 亿水平（去年同期为-7565 万元），主要与线上业务存货采购较去年同期有所增加导致现金流出较大有关（预付款项较去年增多 1.4 亿至 3.75 亿元）。

限制性股权激励高业绩增长指引，彰显公司对未来发展信心：公司于 2017/7/25 公告向激励对象授予限制性股票，以 13.96 元/股价格向 412 名员工授予 988.37 万股，约占公司总股本 2.08%。 本次限制性补票激励计划涉及激励对象 412 人，其中中层管理人员 281 人，核心业务人员 131 人，覆盖面较广；同时平均每人授予2.40 万股，授予价格 13.96 元/股，激励力度较大； 从解禁考核目标来看， 2017/2018/2019 年归母净利润不低于 4.5/6.5/8.5 亿元，三年复合增速达到 35%以上，对应目前市值市盈率为 27/19/14 倍，高业绩增长目标体现公司对于自身发展的充足信心。 另公司 8/14 发布公告，实际控制人张江平及控股股东太平鸟集团及其全资子公司鹏远资产拟在 6 个月内累计增持不低于 5000 万元公司股票，侧面反映对公司前景看好。

盈利预测及投资建议

考虑公司股权激励目标为归母净利润 4.5 亿，则 17H2 公司需实现 3.6 亿归母净利润方能达标，较去年同期增长 28.6%。我们认为随公司渠道扩张及内部管理理顺，作为快时尚龙头投资价值将逐步体现，限制性股权激励业绩指标的可实现性较强，预计 2017/2018/2019 年归母净利润为 4.66/6.54/8.57 亿元，对应目前市值市盈率 26/19/14 倍，综合考虑成长性与估值水平，维持“买入”评级。

风险提示： 终端销售不及预期， 库存消化不及预期。