常山药业(300255)

事件：

常山药业发布2017 年半年度报告，2017 年上半年公司实现营业收入5.14 亿元，同比增长0.17%；归属于上市公司股东的净利0.84 亿元，同比增长21.51%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.83亿元，同比增长25.61%。实现EPS 为0.09 元。

公司2017 年Q2 实现营业收入2.59 亿元，同比下降8.47%；实现归属于上市公司股东的净利润0.41 亿元，同比增长1.75%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.41 亿元，同比增长1.75%。实现EPS为0.04 元。

观点：

1、公司业绩增速符合预期

公司上半年年营收5.14 亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.84 亿，增速21.51%，业绩增速符合预期，业绩弹性主要来自于原料药价格大幅上涨。

分板块来看

公司2017 年上半年制剂业务有所下降：水针收入3.32 亿（收入占比65%），同比下降15.72%，与公司收入确认方式及发货节奏有关，不改全年15-25%增长预期。水针实际销量略微增长，根据第三方样本医院统计数据，上半年低分子肝素钙销量同比增长7.2%，达肝素销量翻倍，公司整体制剂线全年可保持15-25%增长。

原料药业务大幅增长受益于价格大幅上涨：受供求关系和行业回暖的影响，普通肝素钠原料药和低分子肝素原料药的销售收入大幅增长，其中普通肝素原料药实现收入8,620 万元，同比增长55.00%，我们预计销量略微下降，幅度在10-15%左右，价格相较去年同期翻倍（从11000-12000 元/亿单位上涨至22000-23000元/亿单位）；低分子肝素原料药实现收入5,453 万元（主要是依诺肝素原料药），同比增长51.55%。

财务指标方面，公司销售费用率35.20%，与去年同期持平，销售费用控制良好；公司管理费用率13.99%，比去年同期上升4.16%，艾本那肽临床研发费用为主要支出。财务费用较上年进一步减少。公司综合毛利率71.59%，较去年全年上升7.42%，受益于原料药价格回暖。

展望2017 年公司业绩有望继续稳定增长，原料药持续涨价有望致业绩超预期：

第一，公司主要业绩来源低分子肝素水针有望维持15%-20%增长率（低分子肝素钙保持稳定增长，达肝素招标放量，达肝素今年目标300 万支）。

第二，原料药方面带来业绩弹性。普通肝素原料药看涨价（本轮肝素原料药涨价主要由肝素粗品价格上涨带动，叠加环保因素，我们认为价格有望持续上涨，目前肝素粗品价格涨幅大于肝素原料药价格涨幅，从去年9000-10000 元/亿单位已经上涨到26000-28000 元/亿单位，粗品的持续上涨有望驱动肝素原料药持续上涨，公司未雨绸缪，近几年陆续收购低价粗品，目前存货中原材料（7 亿+）中绝大部分都是肝素粗品，成本控制较好，原料药的提价有望为公司业绩带来较大弹性），依诺肝素看量价齐升（今年有望挑战1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高）。

2、未来3-5 年看点梳理，多点布局不断推进

第一，研发管线：

仿制药方面，枸橼酸西地那非片剂顺利完成了药品生产现场检查。公司成立了西地那非销售事业部，全面负责西地那非产品的上市前、后所有的销售工作，成为公司新的利润增长点。

创新药方面，截止到2017 年6 月30 日“艾本那肽注射液”I 期临床试验顺利完成，II 期临床试验已经启动。美国和加拿大已经做完II 期临床。与NantWorks 合作开发白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。

第二，制剂出口：

欧洲方面和D-MED 合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC 合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床），2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。

第三，医疗服务：

“石家庄新华常山药业血液透析中心”已成为医保协议机构，公司与涿州华信中医医院签署协议，拟在涿州市设立血液透析中心，未来将在雄安新区推广肿瘤医院和血透中心建设，促进公司在医疗服务领域的进一步发展，公司未来还与NantWorks 合作共建肿瘤医院。

结论：

我们预计2017-2019 年归母净利润分别为2.30 亿元、2.87 亿元、3.57 亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS 分别为0.25 元、0.31 元、0.38 元，对应PE 分别为34x，27x，22x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持稳定增长，达肝素招标放量，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口18 年底有望突破，未来3-5 年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。我们长期看好公司发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

原料药价格波动，西地那非推广低于预期