中国国旅(601888)

根据公司半年报披露，2017 上半年公司实现营业收入125.68 亿元（+22.46%）,其中第二季度实现营业收入67.87 亿元（+34.85%）。主要受益于公司收购的日上（中国）在4月份纳入合并报表所致（+13.62 亿元）。其中三亚海棠湾免税购物中心免税商品销售业务实现营业收入31.34 亿元，同比增长24.22%。同时，受益于高毛利的免税业占比提升，上半年整体毛利率为29.53%（+1.68pct）,其中第二季度毛利率为29.01%（+4.66pct），较上年同期均有明显提升。公司实现归母净利润13.00 亿元（+17.47%），符合我们预期。? 重要标段先后落入囊中，公司布局优势不断凸显。今年上半年公司先后获取了广州白云机场出境店、香港国际机场烟酒标段以及北京首都机场的免税招标合同，其在国内免税业的龙头布局优势大幅扩大。由中免公司获得T2 标段，日上（中国）获得T3 标段，并且公司实现了对日上（中国）51%股权的收购，相当于实际掌控了首都机场全部标段。2016 年日上在首都机场实现营收44 亿，净利3.77 亿。另外，公司在其他进境免税店中还取得了昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐的标段。随着北京、香港等重要标段加入。

规模效应带动毛利率提升，公司业绩将获得重要充实。随着北京、香港、广州机场的新标段陆续投入运营，我们预计公司2018 年免税业务规模至少达到171 亿元，2019 年将在2016 年的基础上翻倍。首都机场中标也增强了后续可能对上海机场标段争取的信心（预计在2018 年也将公开招投标，上海机场目前将近60 亿的免税销售规模）；同时公司在北京新机场（T4）的竞标中可获取更大的主动权。随着收购日上以及优化管理，痛死在渠道议价会有所加强。目前国际旅游零售巨头的免税业务毛利率可达到60%，公司免税业务的毛利率存在长期提升的空间。即使考虑新增标段的租赁费用比例提升，公司来自免税业务的利润仍将有同比提升的空间。

免税政策持续利好，中免保持最大受益。今年韩国、泰国、台湾等传统热门目的地的中国游客都出现不同程度减少。伴随十三五期间引导消费回流的大方针，行业将受到政策支持，而公司拥有国内最全的免税经营资质和网点布局，将继续成为行业红利的最大受益者。近期海南省计划进一步丰富离岛免税以及未来可能放开的市内免税购物政策均值得关注。

盈利预测与投资建议：公司获取北京、广州、香港标段巩固了行业龙头地位，伴随持续释放的政策红利以及规模效应带来的毛利率提升。公司免税业务预计将继续保持高增长，北京及香港标段均能够尽快实现盈利。上调盈利预测，预计EPS 分别为1.11/1.21/1.38 元（原预测EPS 为1.09/1.11/1.31 元），对应PE 分别为26/24/21 倍，维持“增持”评级。

风险提示：新增标段经营低于预期