伊利股份(600887)

液奶、奶粉、冷饮全面提速，驱动1H17 收入+11%增长，2Q17 增速近20%！1)结构升级+渠道下沉，液奶行业1H17 营收同比+7%，其中伊利同比+13%，领跑行业。伊利液奶高增长源于：一是受益消费升级，高端产品需求旺盛，表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长；另一方面新品推广能力强，上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显，三四五线市场发力，高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到，伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上，其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%，是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%，主要受到母婴渠道高增长（+36%）带动。奶粉注册制名单落地，有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施，将腾挪160~200 亿市场空间，以三四线市场为主，国产品牌最为受益。伊利已获批21 个配方，先发优势明显，预计2H17 奶粉可能加速增长。3）1H17 冷饮收入+10.6%，增速行业领先，预计全年维持10%增速。1H17 经营性现金流同比降62%，主因在于直营商超及电商销货贷款增加，导致应收帐款增74%；包材款增加导致预付款增74%；另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加，也是重要影响因素。综合判断，受益于液态奶成长，奶粉复苏，预计公司全年收入可维持10%以上增长。

扣非利润大增，全年业绩趋势向好。1H17 扣非利润+22%，2Q 扣非利润+28.6%，超市场预期。1）受益于原奶成本稳定+产品结构升级，2Q 毛利率38.7%，同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡，奶价难涨，包材价格2Q 回落，成本端压力减轻；同时结构升级趋势持续，估计全年毛利率仍是提升趋势。2）行业竞争趋缓，费用率整体下行。1H17 销售费用率降0.7pct，管理费用率降1.3 个pct，单2Q 销售费用率增2.6pct，主因在于运费提升，新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降，整体费用率下行趋势不变！3）1H16 政府财政补贴+出售悠然牧业，带来4~5 亿非经常性损益抬高基数，导致1H17 归母净利增速仅4.8%。2H17 非经常损益影响减轻，预计全年净利62 亿，同比增约10%。

盈利预测与投资建议：伊利液奶全面提速，预计+15%，奶粉收入增速有望20%，高端产品占比提升+费用率下降，业绩增长可期！我们预计2017-2019 年收入687/771/850 亿元，同比+13%、12%、10%；EPS 为1.02/1.17/1.31 元，同比+10%、14%、12%，给予18 年25XPE，目标价29.3元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。