启迪桑德(000826)

事件：

公司发布 2017 年半年报，上半年实现收入 39.12 亿，同比增长 14.63%；归母净利润 4.93 亿，同比增长 12.30%；扣非后归母净利润为 4.53 亿，同比增长 4.89%。

投资要点

业绩增长符合预期，环卫业务突飞猛进：根据半年报内容，上半年公司实现收入 39.12 亿，同比增长 14.63%；归母净利润 4.93 亿，同比增长12.30%；扣非后归母净利润为 4.53 亿，同比增长 4.89%。单季度来看， Q2实现收入 20.96 亿，同比增长 17.83%；归母净利润为 2.83 亿，同比增长16.01%；扣非后归母净利润为 2.60 亿，同比增长 8.64%，总体来看，公司毛利率为 30.49%，相比去年同期增长 0.57 个百分点，业绩增长符合预期。分业务板块来看：

市政施工业务：实现收入 11.63 亿，同比下降 10.65%，主要是由于公司部分在建工程项目进入施工后期，市政施工业务逐步减少，毛利率小幅下降1.87 个百分点，为 31.78%。

环保设备安装及技术咨询业务：实现收入 9.04 亿，同比增长 23.47%，主要是由于上半年公司固废类建设项目增加、采购设备类业务量增加，毛利率下降 2.99 个百分点。

再生资源业务：实现收入 8.23 亿，与去年同期相比基本持平，同时由于旧家电采购价格整体下降，使得毛利率上升 13.88 个百分点，为 18.25%。环卫服务业务：实现收入 7.16 亿，同比增长 139.45%，主要是由于上半年公司环卫业务市场拓展顺利，环卫一体化项目较快，受到行业竞争加剧的影响， 毛利率下降 3.66 个百分点，为 17.81%。

污水处理业务：实现收入 1.41 亿，同比增长 19.11%，主要是由于污水处理量增加且部分项目公司水价有调高，毛利率微降 0.80 个百分点，为30.96%。

期间费用率相对平稳，现金流状况有所恶化：1）上半年公司期间费用率为 15.30%，与去年同期相比小幅上升 2.05 个百分点，其中销售费用为0.52 亿，同比增长 32.02%；管理费用为 3.46 亿，同比增长 35.04%；财务费用为 2.00 亿，同比增长 28.09%。2）经营性净现金流为-5.47 亿，与去年同期相比有所恶化（去年同期为-3.67 亿），主要是由于报告期内人员工资及福利费增加较为明显；投资活动产生的净现金流为-10.73 亿，相比去年同期有所改善。

定增事项完成，压制股价上涨因素破除：公司从 2016 年 4 月发布定增预案、5 月发布修订稿、12 月发布二次修订稿、12 月末过会，到 2017 年 6 月拿到批文、8 月定增事项完成，整个流程历时 16 个月。在监管力度空前趋严、定增事项难度加大的形势下，公司仍然在相对较短的时间内完成定增流程，一方面体现了公司较强的执行力，更重要的是体现了公司战略规划与业务布局契合管理层的思路，受到政策和监管层的支持。根据二次修订稿，控股股东启迪科服的关联方及一致行动人认购金额合计26.70 亿，占到募集资金总额的 57.42%；公司全资子公司桑德控股认购 9.63 亿；第一期员工持股计划认购 1.50 亿。我们认为，此次定增完成后，我们预计将为公司带来三方面的变化：

1）有效缓解资金压力、显着降低资产负债率。截至 2017 年中报，公司资产负债率达到 63.31%，是公司自上市以来的高点，此次定增募集资金总额为 46.50 亿元，完成后将有效缓解公司资金压力，降低资产负债率。

2）再融资新规下规模优势凸显，巩固强者恒强格局。根据 2017 年初证监会发布的再融资新规，定增拟发行数量不得超过发行前总股本的 20%，严格限制融资规模，在这种形势下，公司凭借规模优势和先发优势，此次定增发行股份数量占到总股本的 19.67%，进一步巩固资金壁垒、强化行业龙头地位。

3） 压制股价上涨因素破除，市值规模有望快速增长。根据三年期定增发行定价原则，七折条款的上限价格为 39.63 元，此前由于受到七折条款的约束，公司股价表现不佳，此次定增事项做完后，压制公司股价上涨的因素破除，预计公司市值将伴随项目进展和业绩释放，进入快速上升通道。

清控系持股比例进一步上升，强协同效应有望逐步显现：根据定增预案（二次修订稿），启迪科服（清华控股为实际控制方）及一致行动人定增前持股数量为 2.52 亿股，持股比例为 29.52%；定增后持股数量为 3.48 亿股，持股比例进一步上升为 34.10%，锁定期为三年。完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后，清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台，其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台，致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为，未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点：

1）强势国企背景，助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看，清华系入主后，2016 年新签重大合同数量从前三年的 3 个、7 个、5 个增加至 8 个，预计 2017 年全年重大合同数将创新高。

2）强大信用背书，融资成本显着下行。实际控制人变更为清华系以后，公司性质变更为国企，借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显着下降。2016 年 1 月，中诚信国际对公司主体信用评级由原本 AA 级提升为 AA+级，公司 3年期、1 年期、超短期债权票面利率不断下行，显着提升公司的融资能力。

3）资本运作能力强，更多优质外延可期。清华系旗下资产众多，且集团“以产业为基础、以投资为手段”，本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前，公司作为清华系下属唯一环保上市平台，未来无论是集团内环保相关资产注入，还是集团外优质外延收购标的落实， 均给市场留下了较为广阔的想象空间，值得期待。

在手 PPP 订单超过 190 亿，为业绩稳健增长保驾护航：2017 年以来，公司先后中标长治（1.38 亿）、兴平（12.46 亿）、道县（1.6 亿）、乌海（11.53 亿）等 PPP 项目，根据我们统计，目前公司在手 PPP 订单（包括合作框架协议）合计超过 190 亿，其中约 150 亿为 2017 年新签，跑马圈地趋势明显。伴随公司在手 PPP 项目进入集中建设期，预计将为公司业绩增长提供充足助力。

固废、环卫双核心业务地位稳固，水务资产弹性充足：

1） 受到市场化改革加速和 PPP 模式快速推进双重利好因素的影响，环卫行业在近几年来快速发展，公司环卫业务随之高速增长。2016 年公司新签环卫清运项目 76 个，新签年度合同额 11.13 亿元，同比增长 280.35%；新签年度总额为 181.46 亿，同比增长 244.49%。目前公司环卫业务覆盖 19 个省、自治区，清扫保洁面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天，环卫第一梯队市场地位稳固。

2）固废业务保持稳健增长。截至 2016 年末，公司在手垃圾处理能力达到 2.89 万吨/日，餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到 0.36 万吨/天，四川开县、山东临朐、山东沂水等项目投入运营，同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工，建设完成后将显着增厚公司业绩。

3）水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台，湖北一弘利用地域优势，以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目 21 个，总设计规模 120 万吨/天，中水规模 5 万吨/天；托管运营污水处理项目 3 个，设计规模 7 万吨/天；在建 2 个污水处理项目，设计规模 3.75 万吨/天； 4 个自来水项目，总设计规模 61.5 万吨/天，在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。

同业竞争问题解决，水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前，公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系，因此水务业务仅能在湖北地区开展；随着公司实际控制人变更为清华系，同业竞争局限彻底破除，由此带来两方面变化：一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展，逐步扩大业务覆盖范围；二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产，外延扩张战略加速实施可期。

盈利预测与投资评级： 考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备，以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长，我们预测公司2017-2019 年实现 EPS 1.41、1.88、2.36 元，对应 PE 25、19、15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。