隆基股份(601012)

半年报业绩大幅增长43.6%，预计全年增长将超预期：公司发布2017年半年报，报告期内公司实现营业收入62.76亿元，同比下降2.30%；实现归属母公司净利润12.36亿元，同比增长43.60%。对应EPS为0.62元。其中2季度，实现营业收入35.89亿元，同比下降14.85%，环比增长33.57%；实现归属母公司净利润7.97亿元，同比增长34.00%，环比增长81.22%。2季度对应EPS为0.4元。我们预计公司全年净利润26.1亿元（不含电站转让部分），同比增长68.7%，将超市场预期。

自用规模增加致收入下滑，毛利率提升带动业绩增长：上半年公司：1）单晶硅片出货8.68亿片，同比增长17.3%，其中对外销售4.49亿片，同比下滑21.9%；自用4.19亿片，去年同期仅1.65亿片，同比大幅增加。上半年单晶硅片均价6.1元/片左右，同比下滑7.7%，测算单晶硅片贡献收入23-23.5亿元，同比下滑23%左右。硅片平均毛利率35%-36%，同比提升7.8个百分点，硅片贡献净利润4.7亿元左右，同比持平略微下滑。2）单晶电池组件出货2188MW，同比增长137.1%，其中对外销售1259MW，同比增长44.19%。自用796MW，去年同期仅49.71MW。按照上半年组件单晶组件3.3元/W的平均价格测算，组件收入35亿元左右，同比增长约18%。自用部分组件的大幅增加，没有确认销售收入，导致公司销售收入的下滑。考虑硅片的利润沉淀，组件端上半年毛利率35%左右，超预期。组件贡献利润6.9亿元，同比增长90%。扣除硅片端的利润沉淀，测算单纯组件环节毛利率约22%，净利率也在7%，远超行业平均15%的毛利率水平。组件的高毛利率主要是源于：PERC高效电池的相对较高的议价能力，以及电池产能增加带来的规模效应加成。3）电站上半年新增并网969MW，其中地面电站405MW；分布式电站并网564MW，规模位居全国前列。预计下半年将转让部分电站，同时在手电站将贡献一部分发电收益。

整体来看，公司综合毛利率、净利率分别同比提升了9.23、6.30个百分点35.11%、19.70%，盈利能力大大增强，是公司业绩高增长的主要原因。

降本增效持续推进，优势巩固：报告期内，公司继续加强研发投入，上半年累计投入4.44亿元，占当期入的7.08%，新技术和新工艺快速应用于规模化生产，在成本控制和高效产品创新方面成果显着，1）截至2017年6月底，公司单晶硅片非硅成本同比降低18%，组件环节非硅成本同比降低23%。2）上半年公司SNEC展会期间推出Hi-MO2单晶PERC产品，并向业界首次公开了“单晶低衰减方案”，成功将单晶PERC组件首年衰减降低至1%以内（行业平均3%）。3）Hi-MO1组件60片功率达到325.6W，组件端转换效率19.91%（2017年领跑者计划要求单晶组件的效率门槛是17.8%）。4）双面PERC电池成功量产，双面性达到75%以上，在几乎不增加成本的情况下贡献额外的发电增益10%-30%，有效降低度电成本。降本、增效的持续推进，进一步强化了公司在单晶路线上的竞争力。

单晶供应持续紧张，扩产提速：上半年在全国光伏装机同比增长以及单晶渗透率提高的大背景下，公司单晶产品需求旺盛，供应紧张。现有产能开组马力，新建项目加快进度。截至6月底，银川隆基年产5GW单晶硅棒项目和宁夏隆基年产1GW单晶硅棒项目已进入设备调试阶段，古晋隆基年产300MW单晶硅棒、1GW单晶硅片、500MW单晶电池及500MW单晶组件项目已进入收尾阶段，预计均会在2017年第四季度全面达产；保山隆基年产5GW单晶硅棒项目和西安年产500MW组件项目的厂房建设正在加速推进。预计到今年年度单晶硅片产能将达到15GW，明年年底达到25GW，将占据单晶市场50%左右的份额，单晶龙头地位愈发巩固。

费用率上升，预收、存货大幅增加：公司2017年上半年期间费用同比增长16.75%至6.27亿元，期间费用率上升1.63个百分点至9.99%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升34.07%、下降11.76%、上升154.65%至2.62亿元、2.68亿元、0.97亿元；费用率分别上升1.13、下降0.46、上升0.95个百分点至4.18%、4.26%、1.55%。资产负债率58.19%，同比上升10.84个百分点。

2017年上半年经营活动现金流量净流入1.14亿元，同比下降78.53%，主要是因为大量5-6月份销售的产品并未来得及回流现金；销售商品取得现金35.89亿元，同比增长6.07%。期末预收款项8.45亿元，同比增长98.41%，体现有产品的旺盛需求。期末应收账款32.62亿元，同比增长7.01亿元，主要是因为组件外销收入占比提升，组件的账期较硅片更长（30%的预付款、30%的交付确认、30%的电站转让确认，10%的1年质保金）。预付账款3.60亿元，同比下降50.58亿元，主要是预付材料账款减少，体现了公司对上游较强的议价能力。应收账款周转天数上升19.94天至79.76天。期末存货15.62亿元，同比上升5.55亿元；存货周转天数上升13.3天至61.34天。

盈利预测：在不考虑电站转让收入的情况下，预计公司17-19年的净利润分别为26.1、32.7、38.9亿，分别同比增长68.7%、25.1%、19.3%，对应EPS为1.31、1.64、1.95元。考虑到光伏行业平价时代即将来临，长期空间打开；单晶替代加速，市占率不断提升，公司作为单晶行业的绝对龙头，业绩持续高增长，我们给予公司17年25倍PE，对应目标价32.7元，维持买入评级。

风险提示：政策波动、竞争加剧盈利能力下滑、单晶发展低于预期等