九牧王(601566)

事件

公司公布17H1 半年报，上半年收入同比增长15.82%至11.39 亿；归母净利润2.24 亿元，同比增长13.53%。

单季度来看，公司Q2 收入4.75 亿，同增19.08%；归母净利润6514万元，同下滑5.78%，净利润在Q2 下降主要由于营业外收入的减少以及上年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用所致。

投资要点

主品牌增长稳健、副品牌增长迅速，精简渠道同店收入复苏明显。

公司17H1 超过15%的增长，除了主品牌在16 年下半年以来一直保持两位数增长外，针对20-28 岁年轻人，通过包括IP、卡通人物在内的版权授权，制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌FUN，也保持了快速增长。

公司精简无效渠道，提升运营效率，17H1 共拥有直营渠道806 家（16H887 家），加盟渠道1863 家（16H1 1890 家），数量均有所下降。公司在关闭低效、亏损店的同时，优化重点终端渠道，扩大平均面积，促进品牌形象提升。

公司直营及加盟渠道同店销售数据均有明显好转，同时线上持续贡献增长。在整体中高端男装市场恢复的大背景下，公司直营及加盟渠道的单店收入均有明显上升，其中直营渠道单店收入同比上升23.6%，平效提升也超过10%。与此同时，公司的线上渠道也保持了超过30%的增速。

渠道精简带来管理费用节约，营业利润提升明显。17H1 公司毛利率及销售费用率基本与去年同期持平；在渠道精简下，公司管理费用在职工薪酬、折旧摊销费用的下降下出现同比9.64%的下降。与此同时，公司17H1 投资收益由于理财收益增加同增49.8%至4793 万元。

在以上原因下，公司营业利润同比上升35.73%至2.79 亿，净利润则由于营业外收入的减少以及上年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用，仅同增13.65%。

同时，公司的存货及应收账款绝对值及周转水平也均保持在稳定状态，说明男装在多年去库存之后目前渠道库存已经相对健康。

投资主业继续稳步推进，有望持续贡献利润。

公司账上资产丰富，产业投资作为其第二主业持续稳步进行。公司账上可供出售金融资产11 亿，其中（1）可供出售债务工具3.74 亿；（2）可供出售权益工具7.23 亿，主要为参股北京瑞誉金合投资管理中心3 亿，及财通证券1.85 亿。17H1 可供出售金融资产为公司贡献收益797 万元。

公司账上长期股权投资2.69 亿，主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心（有限合伙）1.35 亿（投资韩都衣舍）、以及投资上海华软创业投资合伙企业（有限合伙）1.26 亿。17H1 公司账上长期股权投资亏损163 万元。

同时，公司公告全资子公司西藏工布江达县九盛投资以2885 万元入股厦门象晟投资合伙企业，占比25%。该基金主要投资于拥有核心技术、创新型经营模式的境内外企业，或与股权、股票、基金相关的投资，表明公司正在持续积极利用账上资金，提升整体收益。

盈利预测与投资评级：

目前公司市值91 亿元，公司账上现金、理财外加金融、投资合计超过27 亿元，且分红率极高（16 年分红5.75 亿，股利分配率130%，股息率6.3%），我们认为公司具备充足价值底。同时，在男装终端零售逐渐恢复，公司多品牌运营及渠道改善多重推动下，全年有望维持15%左右的业绩增速（归母净利润4.8 亿+），17/18/19 年归母净利润预测为4.86/5.63/6.46 亿元，对应目前市值PE 分别为18.8X/16.2X/14.1X，我们继续维持“买入”评级。

风险提示：终端零售遇冷，子品牌发展不及预期