国轩高科(002074)

2017 年上半年公司实现营业收入 23.97 亿元，同比下降 0.11%，实现归母净利润 4.45 亿元，同比下降 16.56%，扣非归母净利润为 3.72亿，同比下降 27.84%。 一季度公司营收 11.08 亿元，同比下降 5.68%，净利润 2.02 亿元，同比下降 34.02%；二季度营收 12.89 亿元，同比增长 5.23%， 净利润 2.43 亿元，同比增长 6.95%， 二季度扣非归母利润为 2.27 亿元，环比增长 56.55%。上半年公司锂电池出货量同比大幅增长，但业绩同比下滑，主要受动力电池价格大幅下滑所致。 公司预计 1-9 月归母净利润 6.35 亿-6.95 亿，同比下降 5.73%-13.87%。预计三季度利润为 1.9-2.5 亿， 环比变动-22%-2.5%， 三季度业绩环比趋势较弱，主要由于公司山东基地三元产品进行调整，产线改造和工艺升级，同时配套的新车型尚未起量，订单环比萎缩。

分业务看，上半年锂电池和输配电设备均略有下滑： 1）上半年动力锂电池收入 20.28 亿元，同比增长 1.57%，占营业总收入的 84.62%，毛利率 37.91%，比上年同期下降了 12.43 个点。预计上半年公司锂电池出货量超过 1.5gwh（去年全年 2gwh），以磷酸铁锂为主，三元约 0.3gwh，但由于补贴退坡，锂电池价格下滑 25%以上，目前均价1.6 元/wh，毛利率下降 12.4 个点，因此子公司高科动力上半年净利润 4.31 亿，下降 9%。 2）上半年输配电产品收入 3.43 亿元，同比下降 6.54%，占营业总收入的 14.3%，毛利率 27.31%，比上年同期下降了 1.13%，预计下半年环比改善，全年有望持平。

销售费率下降，管理费用率、财务费率上升。 2017 年上半年公司毛利率36.79%，同比下降 10.89 个百分点。上半年公司销售费用为 1.77 亿元，同比减少 17.34%，费用率下降 1.55 个百分点；管理费用为 2.64 亿元，同比增加 11.23%，费用率同比上升 1.1 个百分点，主要系合肥国轩业务规模扩大导致人力费用增加，管理成本提高，以及股权激励费用摊销所致；财务费用同比增加53.92%至2337万元，费用率同比上升0.35个百分点，主要系本期公司贷款增加导致利息支出增加所致，公司本报告期末长期借款余额 8.09 亿，较年初增加 137%，短期借款余额 8 亿，较年初增长 41%。

流动性方面， 公司 2017 年上半年度应收账款余额为 29.97 亿元，比年初增加 24.3%，由于补贴政策趋严，车企资金紧张，造成公司回款能力差。报告期末公司存货为 8.97 亿，较年初增长 42.3%，主要由于公司电池库存增加所致。 现金流方面， 公司报告期内经营活动净现金流为 2.23 亿元，较同期增加了 1 亿，由于应付账款较年初增加 5.95 亿。 投资活动上半年净现金流为-4.62 亿元，主要为产能建设资本性开支。 筹资活动上半年净现金流为 3.55 亿元，主要通过借款方式。期末公司现金及现金等价物余额 21.8 亿，较年初增加 5.6%。

三元产线全面技改升级，加速向 622 转型，后续配套车型吉利、众泰等车型销量值得期待；客车四季度放量，磷酸铁锂环比将高增长。 公司三元 622技术已经成熟，三元产能 2gwh，下半年将全年改造产线，从 111 切换成622，已和北汽、奇瑞、众泰、吉利、上汽大通等形稳定合作，上半年公司三元电池出货量预计为 0.3gwh，全年有望达到 0.9gwh，明年随配套车企车型上市及销量爬坡，三元电池增速将大幅提升，预计可达 2.5gwh。磷酸铁锂方面，公司在手订单充足，今年新开拓宇通、北汽福田等客户，全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长，预计全年磷酸铁锂出货量将超过 3gwh。同时公司储能市场布局也值得期待，未来随着锂电池成本不断下降， 储能市场空间将打开，而公司属于领先布局者。

加大产业链上下游布局，打造锂电池闭环。公司公告： 1）三元正极前驱体： 合肥国轩拟与中冶集团、比亚迪、曹妃甸发展共同设立公司，从事三元前驱体生产，合资公司注册资本 9.37 亿，中冶集团持股 51%，合肥国轩持股 30%，比亚迪 10%，曹妃甸 9%。项目分两期建设，一期生产提供三元 532 前驱体 4.8 万吨和 622 前驱体 4 万吨，预计将在明年下半年建成，二期将增长同等生产能力的生产线。中冶集团拥有资源优势，同时三元产能的释放也配套公司三元产能扩张。 2）成立涂布公司：子公司合肥国轩拟出资 5000 万成立国轩涂布公司，主要从事涂碳铝箔和涂碳铜箔，未来还将拓展至隔膜涂覆领域。公司成立涂布公司，一方面由于涂布利润空间丰厚，另一方面由公司进行涂布更利于技术的改进。 3）电池回收：合肥国轩拟与兰州金川分别于安徽与甘肃成立子公司，从事电池回收循环利用业务，由公司进行电池回收，金川进行电池拆解、提炼和加工，实现资源的循环利用，打造电池闭环。 4）投资公司：合肥国轩拟出资 1000 万设立投资管理公司，可为公司后续外延拓展做准备。

投资建议： 公司短期业绩承压，但随着 622 三元产能释放，客车放量，储能市场开拓，预计四季度及明年可维持较高增速。我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为 10.59 亿、 13.08 亿、 15.66 亿元， EPS 为1.21/1.49/1.78 元，同比增长 3/24/20%，对应 PE 为 25x/20x/17x， 给予公司目标价 39 元， 对应 18 年 27 倍 PE。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司动力电池出货量不达预期，电池产品价格下滑幅度超预期。