合兴包装(002228)

公司公告17 年半年报：上半年实现营业收入25.43 亿元，同比增长57.9%，归母净利润7107.17 万元，同比增长39.5%，合EPS0.068 元/股，基本符合预期（中报前瞻业绩+45%）。17H1 扣非归母净利润7076.16 亿元，同比增长65.2%。其中17Q2 实现收入13.95 亿元，同比增长65.2%，归母净利润4043.81 亿元，同比增加41.0%。公司预告17Q1-Q3 净利润变动区间8400.2 万元至10500.3 万元，变动幅度20%至50%之间（16Q1-Q3 为7000.2 万元）。

传统业务扩张+PSCP（包装产业供应链云平台）放量，17H1 收入进一步提速。公司上半年收入增长明显提速，17Q2 收入增长65.2%（vs 17Q1 49.8%）。其中纸箱业务收入17.69 亿元，同比增长47.5%，纸板业务收入5.74 亿元，同比增长81.6%。集团化、大客户战略持续推进：随海尔（家电）、联想（消费类电子）、伊利（食品）、京东（电商）、顺丰（物流）等各类客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。PSCP 包装云平台继续发力：公司从16 年开始对PSCP 平台进行线下地推，并启动线上平台搭建工作，“联合包装网”网络运营模块1.0 版于2017 年5 月1 日正式上线，17H1末平台合作客户已达两百多家，实现交易额两亿多元。个性化包装定制服务：通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox 为平台的针对个性化定制需求的O2O 项目，以期撬动纸箱包装长尾市场。

原材料成本快速上涨，创新业务仍处于培育阶段，公司毛利率略有回落；但幅度有限，体现出较强的下游议价能力。公司17H1 综合毛利率15.4%（-2.2pct），主要因：1）上游箱板纸行业因环保督查供给侧收缩，价格大幅上涨，挤压公司盈利；公司也通过向下游客户提价的方式，转嫁一部分成本压力，这也体现出公司日益增强的议价能力。2）创新业务PSCP（供应链云平台）投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低。

定增助力新业务发展，整体包装服务商转型起航。公司于17 年6 月获定增批准，核准定增不超14000 万股新股，为新业务提供资金保障。拟用于投资建设IPS 和PSCP 两大核心增量业务，两大项目将带动公司从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变，整合包装产业供应链及上下游资源，增强客户粘性、实现多元化业务价值。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持增持。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进，PSCP 及IPS 逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。同时我们关注到，原材料价格的大幅波动，加大了纸包装行业的洗牌，行业整合进程加快，龙头企业的议价能力进一步提升。公司2015 年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力（成本为8.96 元），实际控制人2016 年增持彰显发展信心（成本6.43 元），提供公司估值安全边际，我们维持公司17-19 年0.14 元、0.18 元和0.24 元的盈利预测，目前股价（4.65 元）对应17-19 年PE 分别为33 倍、26 倍和19 倍，市值48.5亿元，在纸箱包装行业，公司未来整合空间巨大，我们看好新模式发展空间，维持增持。