王府井(600859)

事件：公司近日发布2017年中报，实现营业收入128.1 亿元，同比增长12.60%；归母净利润5.09 亿元，同比增长23.17%；扣非后归母净利润4.54 亿元，同比增长22.88%；每股收益0.655 元，同比下降4.658%。经营活动现金流2.90 亿元，同比增长312.28%。

主业稳健，现金流良好。报告期内，公司营收/归母净利润/扣非后归母同比分别增长12.6%/23.2%/22.9%，经调整2016 年业绩数据后，当期涨幅相比上年同期变化-13.0pcts/34.1pcts/28.7pcts；同店同比增长6.77%。业绩超预期。

公司单季度营收自2016Q3 以来随行业回暖的趋势保持正增长，上半年的收入增长得益于交易次数和客单价的双增长、成熟门店及中西部二三线城市门店的销售增长，背后离不开收购贝尔蒙特扩大市场占有率所带来的销售提升;销售的增长带动经营活动现金流大幅增长312%至2.9 亿，当期的应收账款也大幅下降40%至1.32 亿。

综合毛利率小幅下降，人工、租赁费用控制良好。报告期内，综合毛利率20.7%，较上年同期更正业绩数据后的毛利率下降了0.9pcts，Q2 单季度毛利率20.6%，环比Q1 下降0.3pcts。毛利率的下降，从营业模式的角度看，主要系占营收比例最大的联营模式下的毛利率同比下跌2.05pcts 至15.89%；从业态的角度看，主要系两大业态（“百货/购物中心”和“奥特莱斯”）当期的营业成本增速超过其各自收入的增速1.15pcts/2.91pcts；从业务区块的角度看，华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北各区域毛利率整体有不同幅度下降。鉴于上半年公司于各大区布局新店15 家，其中一部分门店接手于贝尔蒙特，一部分为新开门店--这些店尚处于转型调整阶段或是新店培育阶段，要适应后实现完全盈利尚需时日，前期成本较高在预期范围以内，后续有望得到进一步改善。

报告期内，期间费用率14.0%，较上年同期更正业绩数据后的期间费用率下降1.3 个百分点，主要得益于三大费用增速的良好控制（+2.7%）和上半年营收的良好增长（+12.6%）。其中，销售费用率/管理费用率各自下降了0.7pcts/0.3pcts。销售费用率主要得益于人工费和租赁费两项的良好控制，在当期销售费用增量中占比从139%/116%下降至1%/49%；管理费用率方面，费用结构变化不大（仍然以人工费为主导，占比70%以上），但当期费用性税金大幅下降为零以及修理费、水电费等减少拉低了整体管理费用致使管理费用率有所下降，占比较高的人工费用在绝对增量额度上也有所控制，从前期的5835 万下降至1736 万。

展店有序，渠道下沉，三大业态齐发力。报告期内，公司新增门店数量15 家（12 家购物中心/百货，2 家奥莱），其中Q1 新增2 家，Q2 新增13 家；关闭门店0 家；期末门店数53 家，经营建筑总面积248.2万平米，较年初增加48.2 万平米。其中，15 家新店里8 家位于西南大区，公司在该区域的市占率有所提升。公司一季度末完成华中郑州地区两家百货/购物中心开放营业；二季度完成对贝尔蒙特香港有限公司100%的股权收购，并取得原春天百货在华北地区、华东地区、东北地区和西南地区的13 家门店（包含百货、购物中心和奥特莱斯业态，冰以百货业态为主）；同时，公司还推动沈阳赛特奥莱二期扩建项目，启动百子湾地块项目开发，并继续在全国范围推进开发多个购物中心及奥特莱斯新项目。

缩短持股层级，优化治理结构，混改路上又进一步。8 月份，公司拟吸收合并王府井国际，向王府井国际的四大股东（王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛）发行股份并支付现金。王府井国际母公司层面为持股型公司，本身并不从事具体经营业务，其主要持有的资产为货币资金和对公司的股权投资，因而此交易后，公司的主营业务不受到影响。本次交易前，王府井国际的四大股东分别间接持有王府井24.8%、1.9%、5.7%和5.7%的股份，通过本次交易变为直接持有，比例不变，减少公司持股的中间层级，进一步提高公司的决策效率、优化公司治理结构。在此基础上，公司上半年重组百货事业部，促进百货业态的专业化；继续完善购物中心和奥特莱斯管理公司的运营管理模式，实行市场化运营，公司后续混改力度有望进一步加强。

盈利预测与评级：公司上半年业绩超预期，单季度继续保持正增长，成功收购贝尔蒙特，扩展业务区域，增强二三线城市的市占率，未来有望通过整合培育接手门店增加营收，逐步提高毛利率。公司于8 月份吸收合并王府井国际，缩减控股层级，提高决策效率，未来有望进一步享受混改红利。公司当前估值低，仅16X17PE。

我们预计2017-2019EPS 分别为1.03/1.21/1.39 元，维持“买入”评级，目标价22 元。

风险提示： 新店培育整合速度不及预期，混改进度放缓