中青旅(600138)

两大古镇为公司主要业绩驱动

中青旅为团中央控制下旅游上市平台，公司第一大股东中国青旅集团公司为共青团中央直属企业，持有公司17.7%的股份。2017 上半年，乌镇和古北水镇的景区业务营收占比16.47%，净利润占比91.29%。两大古镇收入、净利润持续增长，5 年CAGR 分别为18.51%/28.12%，成中青旅主要业绩驱动。非景区业务净利润波动明显，旅行社业务拖累上市公司业绩。

乌镇提价和低基数效应提振下半年业绩，古北水镇成长渐入佳境

考虑到乌镇8 月起开始的提价政策叠加16Q3 低基数效应，预测Q3 乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为18.96%/12%/25%，净利润增速可达26.38%，短期业绩弹性较大。乌镇为休闲景区标杆，会议小镇升级、接待能力提升打开增长空间，乌村濮院有望形成客流联动，预测2017-2019 客流增速11.32%/10.68%/7.73%，净利润增速23.53%/2.55%/11.34%。古北水镇收入占地面积约乌镇两倍，客流上升潜力大，承载力亦有提升空间，费用保持稳定，净利率将逐渐攀升至30%左右，预测2017-2019 年客流同比增速23%/25%/20%，净利润增速16.93%/52.89%/28.03%。

景区外延扩张有望加速

1）中青旅通过乌镇旅游与陈向宏团队共同成立乌镇景区管理公司绑定利益（乌镇旅游持股49%，陈向宏团队持股51%），双方约定将以此为轻资产管理输出的平台，有望为景区模式进一步复制打开空间。2）公司出资 1 亿元认购与IDG、红杉共同发起的中青旅红奇(横琴）旅游产业投资基金，后者已拟1.4 亿元参与新三板景区公司九皇山定增发行，项目投资迈出第一步。产业基金目标规模15 亿，后续新投资落地仍可期待。

遨游网持续减亏，多业务携头并进

公司坚持推进“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略，精心打造“旅游+”系列产品，除乌镇、古北景区核心业务外，其他多元化业务相对稳健：1）遨游网投入减少，减亏有望，将显着提振公司业绩。2）中青博联、山水酒店已挂牌新三板，有望借助资本市场力量开启发展新阶段。3）策略性投资业务可基本保持稳中有升的态势。

低估值休闲古镇白马，维持“买入”评级

乌镇客流复苏和提价贡献弹性，外延落地打开长期成长空间。考虑到乌镇下半年业绩有望反弹，明后年乌镇会展中心、配套酒店有望转固新增折旧摊销，我们调整2017-2019 年EPS 至0.84/0.96/1.13 元。考虑到中青旅不同业务战略定位、成长性及合理估值水平有所差异，我们采用分部估值法进行重新估值，景区/旅行社/整合营销/酒店/策略性投资对应2018 年业绩合计总市值164.75-175.81 亿元，目前市值151 亿，维持“买入”评级。

风险提示：突发因素影响景区客流、外延项目落地进展不达预期。