为什么要研究利率？――盈利出小牛，无水无大牛

从我国资本市场的历史经验总结，在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年时的近3500点，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市，如2015年的5000点。我们从宏观角度研究资产配置的框架内，一直强调利率的重要作用：并提出利率倒U型走势，目前已经走过左侧拐点，进入顶部震荡区域。为什么中国的无风险利率对股市的影响如此显着？本文从国际比较的视角，探讨利率与估值之间的相关关系，发现中国具有最显着的负估值利率弹性。

金融危机之后各国利率由低到高，目前处于宽松周期的尾巴

金融危机以后，世界主要经济体总体上处于一轮政策宽松周期，国债收益率走势基本表现出较为同步的下行，到目前为止，各国已经走到宽松周期的尾部。节奏上也有分化，日本一直维持着相对较低的利率，中美欧债券收益率在2011年以前差异不大，之后开始分化，我国坚持稳健货币政策，与其他国家利差开始拉开，并持续至现在。2013年欧债危机爆发以后，欧央行发力，欧元区债券收益率一路下行，2016年开始，美国率先表现出来明显的经济复苏迹象，收益率上行，与发达国家有所不同，新兴市场国家利率走势更多依赖于自身的经济社会状态，巴西、印度是典型代表。

我国利率环境更贴近于发达国家

我们可以划分为四种利率水平进行比较。第一是国债到期收益率，是整个资本市场的无风险利率的衡量指标，中国更贴近于发达国家，今后会不断缩小与发达国家的差别。第二是政策利率，是央行对商业银行进行资金融出的成本，中国有时不得不追随美国。第三是同业之间的拆借利率，是金融机构之间的短期往来借款的资金成本，中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦。第四是贷款利率，是实体经济从金融机构获得资金的成本，我国与美国差异很小。

中国在政策利率决定机制上最与众不同――再论多目标制

在政策利率决定机制上，各国之间有明显的不同。本质上是各国货币政策目标的区别。大体有以下四种类型：第一是以美国为代表的双目标制，聚焦国内，盯紧就业和通胀两项指标。第二是以欧洲为代表的单一目标制，盯住通胀，背后的逻辑是目标过多、货币政策内在冲突过强，稳定住通胀就会促进经济增长和创造就业。第三是以香港等城市经济体为代表的汇率优先政策，货币政策的第一要务是维护币值稳定。第四是以中国为代表的多目标制，除了增长、就业、通胀以外，还关注国际收支平衡、金融稳定等，在无法兼顾的情况下，短期会有重要性排序。

无风险利率对估值的弹性――中国具有最显着负向关系

资本市场最关心的是估值，我们认为利率是估值的核心。通过进行利率的国际比较，我们发现，我国股票市场估值对利率最敏感，无风险利率与股票估值之间存在非常显着的负相关关系，且大小票之间存在分化现象。小票对利率的敏感性更高。我们提供了三种原因解释。

利率视角下，股债转换的临界点――中美比较

通过观察美国的历史数据，发现穆迪Baa评级的公司债券与标普指数的股票估值走势较为一致，但在无风险利率低于2%左右的水平时，债券估值显着高于股票估值，而在无风险利率高于2%左右的水平时，债券估值又下降，与股票估值之间差异变小。我国的数据特征更加明显，不过临界点提升到3%左右水平。

风险提示：经济超预期、利率超预期。