北方国际(000065)

投资要点：

公司 2017 上半年度归母净利润增速同比增长 27.3%，基本符合我们的预期（32%）。1H17 公司实现营业收入 49.9 亿元，同比增长 23.0%；实现净利润 1.98 亿元，同比增长 27.3%；其中 2Q17 公司实现营收 26.9 亿元，同比增长 25.9%，实现净利润 1.28 亿，同比增长 20.0%。去年并购子公司同期非经常性损益较高，剔除该影响，则扣非后净利润同比增长 42.7%。并购标的 1H17 合计贡献净利润约 0.53 亿元，扣除该项业绩增厚，公司内生增速约 31.82%

公司综合毛利率下滑 1.22 个百分点，虽然上半年人民币升值导致财务费用增加，但管理精细化程度提升及收到上年度回款项目较多资产减值损失大幅减少，综合影响净利率提升 0.24个百分点。1H17 公司综合毛利率同比下滑 1.22 个百分点至 9.83%。期间费用率同比小幅提升 0.70 个百分点至 5.22%，虽然上半年人民币升值导致财务费用由负转正，同比增加 5965万元，财务费用率较去年同期提升 1.45 个百分点至 0.09%，但公司精细化管理程度进一步提升，销售费用率同比下降 0.2 个百分点至 3.35%，管理费用率同比下降 0.55 个百分点至 1.78%。1H17 收到上年度回款项目较多使得公司应收账款减少，坏账准备冲回，资产减值损失大幅减少，占营业收入比重同比下降 1.91 个百分点，综合影响下公司净利率提升 0.24 个百分点至4.08%。

国际工程项目收到上年度项目回款较多使得经营性现金流大幅好转。1H17 公司经营性现金净流量为 19.88 亿，较去年同期多流入 19.83 亿，主要因为公司国际工程项目收到上年度项目回款较多。收现比 120.5%，较去年同期提升 37.5 个百分点；付现比 90.64%，同比大幅下降 79.4 个百分点。

订单情况良好，储备项目充足。公司 1H17 新签订单 20.4 亿美元，截止上半年，公司累计已签约未完工合同金额合计约 122 亿美元，其中已生效在执行项目金额共计 51.4 亿美元，折合人民币约 339 亿元，仅生效未完工金额占收入比重达 3.87，项目储备充足。

（1）开拓国际工程新市场与深耕传统优势市场并驾齐驱。公司发挥品牌和优势渠道，积极开拓新市场，将之与维护传统优势市场、“一带一路”沿线市场一并视为公司战略的重中之重。继 16 年在肯尼亚、伊拉克、哈萨克斯坦取得市场突破后，上半年延续良好态势，实现了伊朗内政部 406 辆地铁车采购项目、伊朗德黑兰 70 辆铝合金地铁车供货项目、伊拉克贾贝尔巴赞水泥厂、哈萨克斯坦阔克布拉克铁矿选矿厂等多个项目签约。（2）将海外投资工作作为转型升级的主要抓手，项目进展顺利。公司首个特许经营权类项目――老挝南湃水电站 BOT 项目上半年已完成建设，5 月两台机组成功完成满负荷运行，实现并网发电，运营团队已组建完毕并开始工作。此外，公司正在大力跟踪和推进一批新的投资项目，涉及十多个国家和地区，涵盖特许经营权、国际产能合作等多种投资类型，分别由公司国际工程部门、北方国际地产、北方车辆、北方物流等在紧密策划与评估。

下调盈利预测，维持“增持”评级： 公司订单执行不达预期，下调盈利预测，预计公司 17-19年净利润为 6.00 亿/7.80 亿/10.10 亿（原值为 6.50 亿/8.45 亿/10.98 亿），对应增速30%/30%/30%，对应 PE20X/16X/12X，维持“增持”评级。