辉丰股份(002496)

原药细分领域领跑者， 与仓储贸易共筑双主业。 公司实际控制人仲汉根、仲玉容合计持股比例达到 47.01%，是起家于农药的民企。公司依托大丰港地理优势，逐步拓展石化仓储贸易，仓储贸易业务 2017 年半年度营收占比达 60%，规模超过农药，公司成为农药、仓储贸易双主业企业。公司 2017 年上半年实现归母净利润 2.34 亿元，实现历史半年度最高，我们认为利润创新高，并非农药行业需求景气恢复主导，而是供给端改革带来的存量替代，以及仓储贸易等新业务发力。此外公司剥离不良资产包括农一网等，彰显革新决心，未来将对经营不佳的子公司做转让清理，轻装上阵专注双主业。

传统主业提供业绩安全垫。 公司是多个细分原药品种龙头， 咪鲜胺产能全球第一， 辛酰溴苯腈、 氟环唑产能国内最大， 拥有较强的话语权。 公司不断并购产业链上下游企业，积极延伸产业链，形成了“原料―中间体―原药―制剂”完整的产业链， 传统产品的生产优势进一步凸显。 海外主要农化企业进入补库存阶段，孟山都种子销售及农药业务好转反映了行业回暖预期， 国内农药出口整体持续增长， 公司传统产品将发挥出高水平，将为业绩提供安全垫。

草铵膦主导公司未来成长。 公司发行可转债募集 8.45 亿元用于草铵膦、抗倒酯、甲氧虫酰肼原药技改项目。此次债转股价格为 7.74 元/股，显着高于目前股价体现管理层对公司内在价值的信心。草铵膦受益于国内百草枯退出及转基因作物推广，有望新增较大需求空间，若草铵膦替代百草枯 1/3 国内市场份额，将新增 6300 吨原药需求；转基因领域则有望复制麦草畏成长之路。同时，由于环保安全监管提高准入门槛，未来行业扩产或低于预期，价格有望较长时间持续强势。 可转债项目投产将打开公司成长性， 草铵膦是主导产品。

多元化布局――从原药到制剂，从农药到仓储。 公司未来一是拓展制剂业务，二是打造仓储贸易业务。 制剂放量将发挥特色原药优势， 强化农药业务。仓储贸易规模也迅速扩大，公司二期计划再扩一倍产能，目前该业务毛利率较低，未来收入及利润弹性均较大。

分部估值给予今年合理估值 101 亿，明年净利润仍有高增长，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2017-2019 年营业收入分别为 114.37、 137.67、 160.14 亿元，归母净利润分别为4.30、 5.35、 6.07 亿元，目前股价对应 PE 为 19X/16X/14X。 农药行业平均估值为 15-25 倍，考虑到行业下游存在复苏预期，以及环保监管趋严产品价格有望涨价，我们给予今年 23倍估值，今年农药业务净利润约 3.55 亿，对应 82 亿市值。公司仓储贸易业务特点及毛利率水平更接近于中储股份，中储股份 2017 年 PE 约为 25 倍，公司仓储贸易业务 2017 年净利润约为 7500 万元，对应 19 亿市值。农药和仓储贸易业务合计对应 2017 年合理市值为101 亿，考虑明年业绩仍有高增长，我们认为股价空间较大，首次覆盖给予 “买入”评级。

风险提示：农药行业景气下滑；草铵膦投产低于预期；辉丰石化扩张低于预期