山鹰纸业(600567)

事件：进入 8 月以来，包装纸价格连续跳涨，根据百川数据，箱板纸价格 8 月 1 日至 9 月 6 日从 4373 元每吨涨至 5423 元/吨，涨幅 14%+；同期瓦楞纸从 3907 元/吨涨至 4760 元/吨，涨幅约 22%。成本端同期国废价格从 1833 元/吨涨至 2171 元/吨，涨幅 18%+；外废中美废 11#、美废 8#、欧废、日废价格分别下跌 15.3%、12.9%、2.5%、8.6%。

成本+旺季+环保共驱 8 月以来箱板纸价格连续跳涨： 对于箱板纸价格进入 8 月以来的跳涨，我们认为首先与国废价格同期大幅上涨有关，行业内大部分小纸企采用国废生产，国废价格上涨势必驱动行业纸价上行；第二，箱板纸下游诸如快递、消费品等行业即将进入旺季，厂家在此时点已经开始加紧备货；第三，第四轮环保督查组进驻山东、浙江两个造纸大省，督查期间行业停产限产事件较多，督查下沉阶段目前已经结束，不合格企业也已经开始停产、处罚，对此时点的行业供给有所压制。

A股最大包装纸行业龙头。山鹰纸业成立于 1999 年，13 年吉安集团借壳上市与老山鹰重大资产重组，完成后公司成为国内第三大箱板纸公司。目前公司已形成年产 354 万吨包装用纸（箱板原纸和新闻纸）和11.61 亿平方米中高档包装纸箱（纸制品）的生产能力，产能规模次于玖龙、理文位列行业第三。定增募投项目 127 万吨包装纸新增产能将持续驱动收入增长。

山鹰外废占成本更高，受益此轮提价吨盈利弹性更大：成本端国废价格接连上涨的同时， 外废价格受进口限制影响出现较大跌幅， 而山鹰 16年外废采购占废纸总采购量的 65.7%，内外废价格出现分野时无疑外废占比更高的龙头成本更具优势，而行业涨价来势汹汹，山鹰作为龙头纸价与成本的剪刀差持续扩大，吨盈利超预期是大势所趋。

打造一体化协同，收购北欧纸业外延发展迈出坚实一步。公司致力于打造从上游废纸回收到下游包装业务的全产业链布局，上游原材料在国内外建立稳定健全的废纸回收网络，保证原材料供货稳定。下游布局包装业务，主要客户为白电、啤酒等行业，开拓海尔、青啤等大客户，优化客户结构，提升盈利能力。 公司拟以 24 亿瑞典克朗（19.52 亿人民币）收购北欧纸业 100%股权。收购完成后，公司将介入技术壁垒高、盈利能力更强的高端特种纸细分市场领域，有助于造纸技术的提升和产品结构的改善。北欧纸业年产能 50 万吨，专注于防油纸和牛皮纸细分领域，下游主要为食品、消费品以及建筑、化工等增长型产品，其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强， 2016 年收入规模 20.62 亿元，净利润 1.9 亿人民币，净利率达 9.2%，公司收购后，实际总产能将提升至 410 万吨，规模将得到进一步提升。

盈利预测与投资建议： 我们认为结合目前的箱板纸价格与国内外废纸价格走势，预计山鹰纸业下半年吨盈利将持续上行。不考虑收购北欧纸业并表的影响，我们提高 17、18 年净利润预期至 19.28、21.44 亿利润，EPS 为 0.42、0.47 元，当前市值对应 12、11 倍 PE，假设北欧纸业明年可实现全年并表，预计可为 18 年带来 1.2 亿利润增量，继续维持“增持”评级。

风险提示：纸价上行不及预期，成本提升超预期