地产投资的短周期与长周期

从历史数据看，地产投资存在明显的周期性波动，在不同的阶段和时间尺度上，主导地产投资的因素也有不同。去年9月开始，地产政策出现新一轮的收紧，但今年以来地产投资却持续强于预期。在分析中我们发现，今年地产投资中，土地供给和主动的“补库存”式的投资是新的亮点。而前期最为核心的因素，期房销售带动的被动投资已经回落。我们认为，年内地产投资依然稳健，但从长周期看，地产投资拐点向下的条件已经具备。

短周期分析：地产投资的强势由四个原因叠加而成

1）地方政府扩大土地供给，主要带动地产投资中的“其他费用”项；2）前期期房销售旺盛带动的被动性质的地产投资，主要带动地产投资中的“安装工程投资”项；3）一线和强二线地产商主动的“补库存”投资，主要带动地产投资中的“建筑工程投资”项；4）政策性的地产投资，如棚户区改造等。我们短周期分析的结论是，全年地产投资增速或在7%左右。从今年4月至年底地产投资总体应当是略回落的，不会出现迅猛增长，也不至迅速跌落。

短周期因素之土地供给扩张

土地购置费的高速增长，是今年以来地产投资屡超预期的重要原因。一方面与住建部要求部分城市扩大土地供给有关；另一方面，土地出让面积和土地购置费的上升，也能与地方财政状况联系起来。

短周期因素之地产销售的滞后影响

地产销售往往是地产投资的领先指标。我们认为，销售领先于投资的现象有两种不同解释，一是资金回笼――主动再投资的逻辑。二是期房销售――被动投资的逻辑。两种逻辑对地产库存的影响相反，主动再投资对应地产加库存和地产新开工面积增长；被动投资对应地产去库存和竣工面积增长。进一步推论，新开工面积增长往往对应建筑工程投资的增长，竣工面积增长往往对应安装工程投资的增长。从实际数据看，在2017年4月前后，驱动地产投资的主逻辑或已经悄然发生变化，去库存式的投资明显回落。但补库存式的投资相对坚挺。

长周期分析：地产投资存在明显的周期性波动

从1999年12月至2017年4月，地产投资累计同比经历了4个完整的上行周期和下行周期。除了第一个周期长达74个月，剩下三个周期长度较为接近，分别是36、44、36个月。地产投资的长周期由行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期共同决定。1）行业发展周期的分界点在2008年前后，地产行业由高速成长期逐渐转为成熟期。2）房地产投资的起落也与相应的产业政策息息相关。3）地产投资与GDP增速存在明显的正相关。同时央行通过货币政策的调控也会影响地产融资成本，进而影响地产投资。不过利率变动对地产投资的影响往往是滞后的。

长周期分析显示地产投资拐点的条件已经具备

第一，最近一轮地产投资反弹已有18个月，已经长于2010和2013年的地产投资反弹。第二，随着宏观经济企稳和一二线城市房价过快增长，从2016年9月起地产政策进入“因城施策”的阶段，即房价大幅上涨的一线和部分二线城市限购限贷政策重新收严，而三四线城市房市并未受到限制。虽然“因城施策”与过去整体性的地产政策不同，但依然属于地产政策的边际收紧。第三，从宏观经济周期看，我们预计17年GDP增速小幅回升，但总体而言需求侧变化不大。同时利率从去年四季度走高至今，预示着地产投资将受利率上行的滞后影响而有所回落。

风险提示：利率上行对地产企业融资影响超预期。