招商轮船(601872)

事件：

公司将于9 月12 日复牌。招商轮船拟以4.71 元/股的价格发行约7.61 亿股股份购买经贸船务其持有的恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港的100%股权。经贸船务旗下被收购资产2017-2020 年业绩承诺分别5.82、3.59、4.18 和7.59 亿元。

主要观点：

1.利润增厚，干散货占比上升，油轮仍贡献主要业绩波动

业务结构变化：交易完成后，预计干散货收入占比从18%上升至31%，油运占比从82%下降至45%。

交易完成后油轮仍贡献主要的业绩波动。干散货业务中，VLOC 船队全部交付后为公司主力船队，VLOC 运价锁定收益稳健，与即期运费相关性较弱。油轮船队中VLCC 期租到期后，在周期底部公司大概率不会增加期租船比例，业绩弹性将大幅上升。1．拟引入战备发展伙伴事宜尘埃落定

本次交易完成后，2017年1-4月和2016年度上市公司归属于母公司股东的全面摊薄每股净资产和每股收益均较本次交易前有所上升，上市公司资产质量及盈利能力提升。

根据业绩承诺估算，预计17年EPS增厚约35%，每股净资产从 3.07上升至3.21（2017年4月），对应PB从1.65降低至1.58。

2.油轮运价低于预期，停牌期间可比油轮公司下跌为主

停牌期间VLCC资产价格和期租租金相对稳定。由于即期运费受季节性波动影响较大，我们取好望角型船和VLCC船1年期期租租金和5年船龄二手船价格来表示停牌期间干散货和油轮主力船型的变化。2016年1月-6月经历了一轮资产价格和租金的下跌后，后续基本保持稳定，2017年4月停牌至今，VLCC资产价格和期租租金无明显变化。

停牌期间海外可比公司多数下跌，除中远海能以外，多数油轮可比公司下跌为主。其中涨幅最高的是港股中远海能，上涨8.3%，跌幅最大的是在美国上市的希腊船公司NAVIOS MARITIME ACQUISITION，跌幅为23%。

3.后续展望，18 年业绩承压

景气下行，18年油轮利润大概率下滑。根据公司对CVLCC的业绩预测，预计CVLCC17、18、19、20年净利润分别为7124万，2840万，2507万和8423万。

长租到期，业绩弹性提升。公司油轮业务起租合同2017年锁定的运营天数为2615天，2018年锁定的营运天数为1101天。当前油轮处于周期底部，公司大概率不会在周期底部签订长租合同，业绩弹性与即期运价关联度增加，业绩弹性大幅提升。

油轮需求预测困难，关注原油期货升贴水状况。油轮运输需求的预测难度较大，在OPEC限产的大背景下，原油运输需求承压。但决定油轮运费的除需求端因素外，油轮远期升水的情况下，部分VLCC被用作浮仓储油套利，活跃运力减少，VLCC运价上涨。当前油价处于远期贴水状态，部分储油用VLCC重回即期市场，运价承压。

4.盈利预测与建议

资产注入后，公司油轮业绩贡献占比下降，干散货占比上升。油轮业务预计17、18年仍处在周期下行区间，干散货板块周期上行。不考虑本轮收购，预计17、18、19年EPS为0.19,0.19,0.23，本轮交易完成后公司备考EPS增厚约35%，预计17、18、19年备考EPS为0.27,0.22,0.30，对应估值19X，23X，17X，维持“增持”评级。

风险提示：油轮运输需求大幅下滑，收购失败