清新环境(002573)

大气治理龙头，技术为纲

公司2001年成立，从脱硫EPC项目起家，2008年签署第一个火电烟气治理BOT项目，2014年7月，公司研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化技术，从而抓住2015年电厂超净排放市场机遇，2011-2016年营业收入复合增速达50%，实现远超同行的收入增速。京津冀非电大气治理提标需求今年已启动，我们预计未来提标可能扩散到全国，有望为清新注入新一轮成长动力，助力公司估值提升。

电力市场：结构在改变，2018不悲观

不同于市场对电力超净排放市场空间的悲观预期，我们认为电力改造需求在2017-18年依旧维持较高水平，市场结构向小机组和自备电厂转化，2016-18年改造需求每年在300-400亿元，2019年后传统电力需求将不可避免地出现断崖式下滑。公司层面，技术先导，在新投运脱硫装机领域的市占率由2012年的2.2%提升至2016年的7.8%，运营项目脱硫脱硝为主，承接项目能力强，盈利水平高。同时公司订单结构向小机组改造、运营延伸，积极拓展海外市场，有效对冲传统电力市场大机组改造需求下滑。

非电市场：提标趋势明显，超千亿市场刚启动

政策之下，非电行业提标趋势明显，京津冀非电大气治理需求率先启动，假设全国提标，我们测算6个非电行业治理需求已达1554亿元（超过测算的电力行业超净排放市场空间1200亿元），主要分布在2018-2020年。非电领域订单小、下游分散，需要个性化的工艺集成以及参数调试，对参与者的技术能力和管理水平要求高。公司注重非电技术储备，2017年非电工业过程订单已取得突破，凭借“技术+格局”，先发优势明显。

缔造工业环保“大格局”

公司是大气治理领域技术创新的引领者，积极从电力行业向非电行业拓展；未来将聚焦环境治理主业，向上下游延伸，节能业务提前布局，目前已获取两个运营项目；依靠赤峰博元开展资源回收利用；环保高端装备制造领域两个装备生产基地已经建立。公司长期目标是发展成为综合型的环保节能企业，纵向和横向产业链不断延伸，彰显公司“大格局”，最终有望成长为优质工业环保标的。

估值修复+业绩向好，首次覆盖目标价28.8-32.6元

历史复盘显示，治理标准提标是公司估值走强的主要驱动力，公司当前股价对应2017~2019年PE为23/18/15倍，公司2016年大约50%收入来自华北地区，是2+26城市大气排放标准提标的主要受益者，非电市场启动预期升温有望带动估值提升。参考行业内可比公司估值以及我们预计的公司17-19年的净利润CAGR（29%），给予清新环境2017年30-34倍目标PE，对应目标价28.8-32.6元。

风险提示：脱硫脱硝补贴电价下调，非电大气治理EPC订单增长低于预期，电力超净排放EPC订单下滑超预期。