北方华创(002371)

在结束了 29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至 A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向各位投资者分享 A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比，我们的工作有 3 点特色值得投资者关注。

公司 1Q17 经调整后收入增速 59%，1H17 经调整后增速 49%，人均指标持续改善，资产整合导致三费占比升高的影响基本消除。公司毛利率整合前后均稳定维持在 40%上下，2Q17 三费占比已降低至历史水平，整合进展较为顺利。截止 2Q17 公司存货周转并未发生较大变化，预计 3Q17 增长超预期概率较小，但公司人均指标改善明显，公司盈利有望进一步提升。

我们假设预测期公司产能能够满足需求，并且下游需求空间足够满足公司未来 10 年的高速成长需要。我们用设备成本占比进行拆分估算，2016-2018 年国内光刻机市场空间至少在1289 亿元以上，沉积设备和刻蚀设备合计 1256 亿元以上，表面清洗设备也达 66 亿元。反观国内半导体设备代表厂商营收规模，北方微电子 2015 年（1-11 月）收入 3.47 亿元，七星电子半导体设备收入 3.09 亿，两者合计仅 6.56 亿，面对千亿级别的市场，尚无须有天花板的顾虑。本文认为，国内半导体设备厂商将在相对长的时间里高速成长，逐步满足国内市场需求和渗透国际市场。

因此直接对公司 4 块业务做内生成长的假设：半导体设备 2017~2019 年收入增速分别为43.9%、41.52%和 47.43%；假设电子元器件 2017~2019 年收入增速分别为 15%、9%和9%；假设锂电设备 2017~2019 年收入增速分别为 55%、35%和 40%；假设真空设备2017~2019 年收入增速分别为 300%、-30%和 0%。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计北方华创 2016--2018 年收入为 23.98、28.94 和 38.30亿元，归母净利润为 1.56、2.14 和 3.34 亿元，每股收益为 0.34、0.47 和 0.73 元,当前股价对应 2016-2018 年 PE 为 85x、62x 和 40x。半导体设备产业相对于可比标的显示面板产业未来 5 年国产替代的市场空间更大，我们认为公司当前估值合理。考虑到未来 3 年大陆半导体设备将随着在建晶圆厂陆续投产深度受益，无论在产业组织变化、产业政策推动，抑或是公司治理变化上均存在可能的持续的催化剂，因此我们给予“增持”评级。

风险提示：核心产品量产线渗透缓慢，14nm 核心设备研发进展缓慢