国务院常务会议提出未来可能实施定向降准

9月27日召开的国务院常务会议提出，国务院加大对小微企业发展的财政金融支持力度，包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准并给予再贷款支持。但要注意这是未来可能实施的政策不是当下实施定向降准。在我们对利率倒U型走势判断中曾经提出央行采取定向降准和加大PSL投放力度等结构性货币政策宽松，均可视为利率倒U型右侧拐点。所以我们坚持未来会出现债券牛市，但不是当下。右侧拐点仍需要央行货币政策的落地。

对冲供给侧改革和环保限产压力

国务院在当下讨论定向降准，我们认为并不代表监管政策全面放松。定向降准的出发点是小微企业，而当下供给侧改革和环保限产对于小微企业的冲击大于央企和行业龙头企业。因此，我们认为国务院定向降准的出发点是对冲经济潜在的下行压力，反过来也有利于供给侧改革和环保限产的持续推进。

金融去杠杆的趋势并没有结束

我们认为央行在没有出现经济超预期回落或达到两会制定的6.5%的GDP目标值之前，金融去杠杆的进程仍不会结束。具体包括央行基础货币投放削峰填谷和银监会下半年力争出台的监管措施。我们认为以上因素将决定了四季度金融监管仍有收紧概率。

国务院确定大的方向，具体实施时点取决于央行

央行在2014年4月22日开始了首次定向降准，央行当时给的指引是“为贯彻落实国务院常务会议和马凯副总理在全国农村金融服务经验交流电视电话会议上的讲话精神”，而这两件事情分别发生在2014年的4月16日和4月22日。但是，我们认为当前的环境和2014年相比仍有不同。2014年，经济下行的趋势基本确立，一季度GDP大幅下跌0.3个百分点，央行的货币政策最终目标之中的经济增长越来越重要，而当下我们经济韧性较强，经济增速距离6.5%的增长底线仍有较多空间，我们认为央行仍有一定的主动权，根据经济形势确定定向降准的时间点。

支小再贷款是常规再贷款

会议决定“推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地，对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持”。中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一，央行信贷政策类再贷款主要涉及支农、支小和扶贫领域，是央行用于引导信贷结构调整的货币政策工具。我们认为支小再贷款是一种常规再贷款，并不能直接理解为全面宽松的信号。

未来实施定向降准仍可以判断利率拐点

尽管央行认为结构性货币政策不可视为宽松，但我们仍然认为是利率拐点。而且我们预判定向降准的考核标准会降低，有利于更多银行享受降准优惠。按全国金融工作会议要求，商业银行加强对三农、小微、扶贫等领域支持，但不可能没有奖励措施，央行宣布定向降准那个时点是我们判断利率下行的重要前瞻性指标，即利率倒U型走势的右侧拐点。由于央行宣布时点具有较大不确定性，可长可短，且中间仍有可能出现政策收紧，目前我们仍维持利率高位震荡的判断。对于左侧交易者，如果能承受一定利率上行损失，可作为交易点判断。

风险提示：金融监管进一步收紧。