文化长城(300089)

国内职业教育产业化趋势的引领者

公司原主业艺术陶瓷受市场环境影响增长乏力。 2015 年正式确立“陶瓷+教育”双主业战略。 2016 年完成收购教育信息化公司联汛教育和 IT 培训机构智游臻龙， 2017 年 9 月公告拟收购 IT 培训机构翡翠教育。 公司正在围绕教育战略不断深入布局，成为国内职业教育产业化趋势的引领者。

职业教育产业化方兴未艾， IT 培训潜力突显

职业教育受众面广、规模庞大。据互联网教育研究院统计， 2015 年学历类市场规模约为 1960 亿元，非学历类约为 3916 亿元。与此同时，职业教育供不应求、供需错配的问题仍然较为突出。我们认为其核心难点是匹配企业技能需求，这需要学校、培训机构和企业紧密互通，形成打通各环节的新产业链。因此职业教育的产业化是必然趋势。其中 IT 培训是潜力突显的细分市场，据互联网教育研究院测算， 2015 年市场容量达 1024 亿元，在非学历职业教育各细分领域中排名第一。 IT 培训行业技术迭代迅速，市场格局动态变化，具有前瞻性和快速反应能力的机构有望在未来胜出。

拟收购翡翠教育，打造 IT 培训领域的“学而思”

9 月 21 日文化长城公告，拟发行股份及支付现金购买翡翠教育 100%股权，交易对价为 15.75 亿元。翡翠教育是 IT 培训行业第二梯队的龙头之一，是专注于移动互联网及数字游戏动漫等领域的实战型 IT 培训机构。目前营业网点已覆盖 29 个城市。公司经营业绩优异，无论收入、净利润（扣非）增长率，还是毛利率、净利率，均在同行中名列前茅。我们认为公司的优势在于管理团队对于行业的深刻理解和丰富经验，具有较强的前瞻性和执行力，在课程研发、教学方法、综合管理运营等方面都有独特的创新，形成较高的壁垒。未来在收入增长和盈利能力上都有望进一步提升。

多层次立体布局，引领职业教育产业化趋势

文化长城作为较早进入职业教育领域的 A 股上市公司，正在围绕产业趋势进行多维度、立体化的深入布局。目前通过控、参股，已涉及教育信息化、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多个业务领域。这些业务领域将发挥协同效应，目标是打通学校、机构、企业，形成全产业链的职业教育产业集团。公司正在成为国内职业教育产业化的引领者。

A 股职业教育产业化龙头，首次覆盖给予“买入”评级

不考虑收购翡翠教育，我们预计公司 2017-19 年 EPS 为 0.25/0.34/0.45 元。若考虑收购且假设翡翠教育自 2018 年 1 月并表， 则预计 2017-19 年全面摊薄后 EPS 为 0.25/0.52/0.72 元。综合考虑可比公司估值及公司成长性，我们认为公司合理价格区间为 17.16-20.28 元，对应 18 年 50~60 倍 PE，对应收购完成情景下 18 年 33~39 倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：重大资产重组不能顺利完成；募集配套资金未能实施或融资金额低于预期；承诺业绩无法实现；收购整合风险；行业风险。