中炬高新(600872)

中炬3 季度继续快速增长，估计可保持上半年增速。我们认为食品不仅是补涨，消费理念正进入拐点期，消费升级推动调味品集中度提升，品牌调味品需求进一步增加，中炬是高弹性的品牌调味品企业，受益程度更大，根据我们草根调研，估计中炬3 季度营收可保持上半年增速，调味品业务同比增20%左右。

对标海天，中炬发展空间大，业绩弹性高。我们认为，中炬业绩高弹性来自5 个方面：（1）新产能逐步就位，管理层激励到位，产品销售和内部挖潜都可提速。厨邦阳西基地二期已经投产，主要生产鸡精鸡粉，估计阳西基地目前酱油产能20 万吨，产能利用率80%左右，预计三期项目主要进行酱油产能扩产，未来产能充足，能够为销售放量提供充足弹药，新增产能皆为高端生产线，生产效率提升。（2）16 年中炬酱油毛利率比海天低10.8pct，提升空间巨大。中炬16 年酱油吨价6,004 元，远高于海天5,120 元，但毛利率反而低，原因在于中炬酱油主要突出高端产品，原料使用大豆而非豆粕，且不做三次出油，成本更高，未来中炬将向海天看齐，丰富高中低端产品线，毛利率提升可期。（3）大股东风波渐平，厨邦智造推进，管理费用率下行可期。前海人寿风波已经基本平息，前海人寿民企风格与厨邦智造推进有望推动管理费用率下行。（4）阳西基地 65 万吨新项目开工，继续品类多元化拓展。新项目总投资 16.25 亿元，截至 6 月 30 日，累计投资 0.66 亿，继续非酱油类多元化拓展，产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。（5）“五级市场”战略已见成效，区域网络不断扩张。对比海天，中炬全国化空间大，一、二、三级市场是传统主销区域，渠道下沉促增长，四、五级新市场潜力足，根据草根调研，估计3 季度四、五级市场收入保持高增速，同比增30-40%。

中山房地产控规尚未落实，我们判断只是时间问题，不改中炬房地产巨大增值空间。未来中山房地产控规落实后，中炬将根据规划再进行房地产开发，保守估计房地产价值33 亿。

评级面临的主要风险

行业增速不及预期、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。

估值

扣除土地，中炬17 年PE 25-30 倍，对比海天，增速更快的中炬明显被低估。预计中炬高新 17-19 年每股收益分别为 0.64、0.83、1.03 元/股，分别同比增 40%、31%、23%，维持1 年目标价至28.70 元，维持买入评级。