大类资产配置观点：债券市场要打“游击战”，大宗价格关注环保限产力度

上两周短端债券收益率上行，R007和DR007分别上行34和12个BP至3.4754%和2.9533%。长端债券收益率微升，5年和10年期国债收益率分别上行3.4和2.0个BP至3.6155%和3.6209%，利率维持高位震荡，符合我们7月初“利率倒U型走势左侧拐点已至，目前维持高位震荡，右侧拐点尚早”的判断。对于配置策略，我们坚持债券市场要打游击战的判断，配置盘可大举进攻，交易盘灵活游击，随时做好防守准备。预计9月底流动性维持稳定，债券会出现阶段性做多窗口但需快进快出。对于大宗商品，只要环保限产措施力度不减，价格就继续有环比上涨动能，受环保影响较大的周期股会有持续机会。

9月流动性基本稳定，央行被动“缩表”并非银根紧缩

为对冲税期、金融机构缴准、政府债券发行缴款等因素影响，央行上两周公开市场操作净投放资金5965亿元，维护流动性基本稳定。其中，7天净投放5500亿，14天净投放200亿，28天净投放1400亿，MLF到期1135亿。未来两周央行将有7000亿流动性到期，其中，7天逆回购5700亿、14天逆回购1100亿，28天逆回购200亿。预计月末央行仍将合理调控，维持市场流动性基本稳定。8月央行资产负债表规模较7月减少3466亿元，再次“缩表”引起市场关注，我们认为此次“缩表”与3月相同，主要是财政存款减少后央行的被动行为，并不意味着收紧银根，对货币政策走向的指导意义有限。

房地产量价齐跌，“因城施策”力度不减

上两周30大中城市商品房日均销售面积环比下降4.73%，其中，一线、二线、三线城市分别环比下降9.92%、0.91%和8.33%。18日统计局数据显示，在因地制宜、因城施策的房地产调控政策持续作用下，一线和热点二线城市房地产市场延续稳定态势。8月70个大中城市中，一二三线城市房价同比涨幅均比上月有所回落。环比来看，8月一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比均下降0.3%，二线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.2%和0.3%，涨幅比上月有所回落。地产销售端对下游相关产品消费影响较大，对地产投资影响相对较小，投资增速向下趋势确定，但预计速度较为缓慢。

多地楼市调控升级，监管严查消费贷

22日晚至23日，重庆、南昌、南宁、西安、长沙、石家庄、武汉7地先后出台新的楼市调控政策，核心在于“限售”，此前贵阳已出台类似政策。地产调控升级，主要以热门二线城市，尤其是房价环比涨幅仍然为正的热门城市为主，预计接下来还会有其他城市加入调控行列。近期，多地监管部门严查居民消费贷款和经营贷款，加强个人消费贷款管理，防范信贷资金流入房地产市场。去年下半年以来消费贷款增速持续维持较高水平，房贷受限的情况下，居民增加消费贷款，银行信贷资金变相流入地产市场，使地产调控政策效果有所打折，严查消费信贷阻断该通道，进一步压制地产需求。

实体经济观察：原材料价格下跌，工业运行继续趋缓

最近两周，菜篮子指数和农产品批发价格指数分别环比下跌3.09%和2.61%至96.24和96.98。工业运行近两周明显趋缓，6大发电集团日均耗煤量双周环比下跌4.17%，全国高炉开工率环比下行1.29个百分点至75.00%。中国出口集装箱运价指数下行至812.38；BDI指数双周环比上行12.7%至1502。商品现货价格方面，上游产品，动力煤价格环比上涨3.28%，铁矿石价格下跌0.93%，现货铜下跌5.49%；下游产品，热轧板环比下降4.18%，水泥价格上涨3.22%。商品期货价格方面，有色金属均现回升，铝、锌、铅分别环比上涨3.55%、1.28%和5.47%，动力煤价格下跌2.0%，PVC价格下跌6.95%。

风险提示：工业运行趋缓经济增速下滑超预期，季末流动性紧张。