白云机场(600004)

中免获得 T2 出境免税经营权， 提成比例不及入境免税

白云机场公布二号航站楼 3544 平米的出境免税招标结果，中国免税品（集团）有限责任公司（“中免公司”）获得经营权，协议约定 2018 年 8 月 31日起月保底销售额为 0.93 万元/平米（ T2 投产至 8 月 31 日期间， 以实际销售额为准）， 提成比例 35%，经营期 8 年， 合计将给白云机场带来至少12.65 亿元的收入。 然而相较于此前 1100 平米入境免税店面积， 对应的5.35 万元/平米的保底销售额及 42%的提成比例，此次出境免税招标结果大幅低于市场预期。

T2 一期招商整体结果喜人

T2 计划于明年 2 月投产，商业一期计划招商 3.6 万平米（其中零售约为 3.18万平米，免税 4244 平米），分类型来看： 1）当前零售已完成 2.8 万平招商，年化收入约为 6.53 亿元， 单位坪效 2.3 万元， 剩余约 3800 平米仍在招商中（ 以功能性商铺为主）； 2） 广告、 入境免税（含 T1 的 400 平米）招标此前已落地， 预计分别在 2018 年贡献收入 3.3 亿元和 2.9 亿元； 3）市场预期较高的 3544 平米的 T2 出境招标未及预期， 预计在 2018 年带来收入1.1 亿。 此外， 根据公告，由于广告保底价、免税保底销售收入每年固定增长 6%，预计该收入在合同期内增速不低于 6%。

受益于国庆小长假， 9 月起降架次增幅稳，但三季度生产量增幅表现平淡

9 月， 公司起降架次、 旅客吞吐量、 货邮吞吐量分别同比增长 7.5%、 8.2%、9.7%，受益于国庆小长假的影响，起降架次增幅稳定，较 8 月扩大 0.5 个百分点。三季度，公司起降架次、 旅客吞吐量、 货邮吞吐量分别同比增长6.6%、 9.2%、 7.8%，其中起降架次增幅与去年同期持平、旅客吞吐量增幅同比缩窄 0.35 个百分点， 货运增速同比提升 1.6 个百分点。 三季度生产量增幅整体表现弱于上半年， 主要受 7 月雷暴天气所拖累，增幅较去年同期大幅缩窄。

民航局时刻控制加紧，生产量增幅或难超预期；长期非航招商存风险

中短期， 民航局收紧时刻分配，我们预计北京面临时刻调减风险、 上海时刻增长空间被压缩， 白云机场暂不明晰，但预计未来增幅受压，叠加第四跑道建设计划尚未启动，产能可能青黄不接。长期， 零售招标坪效过高，存有违约风险，我们对未来二期零售招商持谨慎态度。

免税出境不及预期，下调盈利预测和目标价， 维持“增持”

基于最新的出境免税招标情况，下调 2018/19 归母净利润 16.8%/14.1%至14.32 亿元/17.88 亿元。 基于 DCF 估值法，给予新目标价 16.4 元； 考虑公司历史估值和可比公司估值，给予 20x 2018PE，得出目标价 13.8 元；综上，新目标价区间为 13.8-16.4 元。 短期基本面承压，但考虑估值仍然具有吸引力， 维持“增持” 评级。

风险提示： 经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。