中国国旅(601888)

根据白云机场(600004.SH)在 10 月 10 日发布的公告显示， 广州白云机场与中免集团（中国国旅全资子公司）签署了二号航站楼（ T2 计划于 2018 年 2 月投入运营）出境免税店的项目经营合作协议。合作期限为 8 年， 从 2018 年 2 月 1 日至 2026 年 1 月 31 日。

中免龙头地位再次验证， 仍是免税业发展最大受益者。 今年 5 月 3 日，广州白云机场曾公布 T2 出境免税招商的信息，期限 6 年且不接受联合体竞标。目前出境免税店仍需按照 2000年颁发的《 关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》执行， 即设立新店需通过中免集团申请， 地方无权自行审批。此次最终以合作形式确认白云 T2 经营权并且最终落实到 8 年经营期， 我们认为中免在国内免税行业龙头地位得到凸显，议价能力进一步增强。未来可能的政策对新入境免税店、 离岛店、 市内店的进一步放开中，中免集团凭借其规模及牌照优势， 将继续保持领先并且成为行业发展的最大受益者。

保底比例趋于合理化，合作共赢推动良性发展。本次合同给予了前六个月培育缓冲期，之后再按照正常的保底+提成模式。提成比例也仅有 35%，低于之前竞标获取的白云入境店的 42%的提成比例，且首年正式年化保底销售额仅 4.05 亿元， 而 T1+T2 的入境店保底销售额为 7.07 亿元。对应出境店 3544 平米而入境店仅 1500 平米。所以本次合作运营相较于之前的首都机场招标和白云入境招标的条件都有大幅的优惠，也改善了后续对上海机场招标的预期。机场与免税运营商达成合作运营能够实现利益互惠， 同时经营出境和入境店也能大幅提高运作效率，是机场免税业态良性发展的大前提，我们预计以中免目前的毛利率水平，正常运作第一年开始该标段可贡献净利润在 3000 万元以上。

白云机场具有商业价值，中免布局网络进一步完善。 白云机场是国内第三大的航空枢纽，其去年国际旅客吞吐量达到 1358 万人次。由于毗邻香港分流，其坪效略逊于京沪机场，但仍是除此之外最大的机场免税店。此次新开的第二航站楼将更加重点布局国际航班线路，该出境免税店标段的获取标志着中免在市场占有率和布局网络上的进一步完善，巩固中免集团的市场领头地位，并且新增销售额也将促进华南地区业务的发展及运营渠道的扩张。

盈利预测与投资建议： 此次白云机场 T2 出境店运营合同相对宽松， 达成保底额度的难度不高， 即有利于机场与免税运营商的互利互惠，又改善了后续标段的竞争预期。二季度，北京日上已经实现并表， 同时人民币升值对公司成本端利好。我们预期公司免税业务将继续保持高速增长， 新增标段将继续推动规模效应的实现。暂不考虑新标段，维持盈利预测，预计 EPS 分别为 1.11/1.21/1.38 元，对应 PE 分别为 31/29/25 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 政策对出境免税店经营权的放开