中国国旅(601888)

事件：

根据白云机场（600004） 2017 年 10 月 9 日发布的公告， 广州白云国际机场股份有限公司和中国免税品（集团）有限责任公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议，谈判价为每月保底销售额为 3292 万元，提成比例 35%，经营期限 8 年（2018 年 2 月1 日-2026 年 1 月 31 日） 。

主要观点：

1． 协议拿下白云 T2 出境店，保底及扣点率更优惠，龙头地位凸显

中免以协议方式获得白云机场 T2 航站楼出境免税店 8 年经营权，而非此前所披露的公开招标方式，在于目前我国免税业有关规定仅允许中免拥有出境店经营权。根据协议， 18 年 7 月及以前每月经营权费用为实际销售额×35%， 18 年 8 月及以后为月保底销售额3292 万×35%与月实际销售额×35%孰高。保底月销售额和扣点率与此前 T2 进境店较高的招标结果（3533 万元×42%）相比有所下降，尤其是扣点率降幅较高，且 T2 启用后半年的缓冲期（仅按实际销售额计算）有助于降低经营风险。此外白云机场 5 月发布 T2出境店招标公告时经营期限为 6 年，而最终协议中为 8 年。费用优惠及期限延长都体现出垄断条件下中免的谈判优势。我们认为，此次中免以协议方式获得白云 T2 出境店 8 年经营权充分彰显其垄断性龙头地位，在国内免税业的地位和话语权得到进一步提升，在海南离岛免税以及传统市内店等政策放开的预期下，中免作为行业龙头有望大幅受益。

2、 占据白云机场全部免税经营权，协同联动提升经营效率

本次白云机场 T2 航站楼出境免税店签署协议后，白云机场 4 处免税经营权均由中免获得： T1 出境一直由中免经营且无明确经营期限， T2 出境于 17 年 10 月通过协议方式获得， T1+T2 进境于 17年 5 月通过招标方式获得。中免占据了白云机场的全部免税经营权，从而得以实现出境、入境间以及 T1、 T2 航站楼间免税经营的联动，包括商品品类、优惠活动等方面的互补，以及采用出境下单入境提货等方式优化购物体验，有助于提高经营效率。

3、 T2 启用有望提升国际旅客吞吐量，免税购物客流将直接受益

白云机场是我国第三大航空枢纽， 2016 年旅客吞吐量 5978 万人次，位居内地第 3 及全球第 16 位，同比增长 8.2%；国际及港澳台旅客吞吐量 1358 万人次，位居内地第 3，同比增长 19.5%。白云机场 T2 航站楼建筑面积约 65.87 万平米，预计 2018 年 2 月启用， 南方航空、厦门航空等 8 家境内航司， 以及法国航空、大韩航空和俄罗斯航空等 8 家境外航司将前往 T2 运营， 调整到 T2 的 16 家航司去年境内和境外旅客吞吐量均超过白云机场总量的 60%以上。 随着白云机场的整体扩容，今后 T2 将重点布局国际航班， 国际航空枢纽地位提升， 国际旅客将更为集中，利好免税购物客流。

结论：

此前中免先后获得香港、北京机场免税经营权，并积极参与 16 年 2 月放开的口岸进境店招标，免税业务迅猛发展。此次白云 T2 出境店最终以协议方式花落中免，再次体现中免垄断优势， 结合三亚客流回暖带动海棠湾业绩增长，以及潜在的离岛免税、 市内店政策放开和国企改革预期，公司免税业务内生外延动力强劲。我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为278.13、322.52、358.02 亿元，归属于母公司股东净利润为 21.52、24.66、 30.47 亿元， EPS 分别为 1.10、 1.26、 1.56 元，对应 PE 分别为 32.03、 27.95、 22.62 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 白云机场客流不及预期，免税购物政策放开不及预期，免税业务竞争加剧