中炬高新(600872)

酱油主业保持高增长。美味鲜20171H收入为17.5亿元，同比增长21.7%；同期，美味鲜的归母净利润为2.4亿元，同比增长41.2%，净利率达到13.83%。由上半年提价所致，公司的酱油主业盈利能力提升，净利润增幅远超收入增幅。公司酱油收入增长超过预期，特别在提价的背景下，反映了：一，调味品及餐饮行业的增速回升；二，公司营销投入加大，且成效斐然。

20171H，公司的促销费用较高，导致销售费用率上升。促销费用高的原因：产品提价后，公司加大了针对商超的促销力度，希望通过与消费者的沟通，将提价落实到位，保证销量的稳定增长。我们从公司的半年报中看出：酱油的销量增长正常，产品提价的确落实到位。我们认为，下半年的促销费用将会减少，公司的销售费用率将会回到正常水平，美味鲜的盈利能力进一步提升。

全年有望超额完成增长目标。公司2017年全年的增长目标：营业收入同比增长16%，达到39.15亿元；净利润同比增长24%，达到1.98亿元。根据上半年的业绩情况，我们认为，公司超额完成全年增长目标是完全有希望的，而全年净利润规模有望翻番。

公司目前的考核激励机制较为完善。自2014年以来，公司对核心人员实施考核激励机制，机制的设计相对合理，对公司近年来的快速发展起到了推助作用。公司的考核分为三个维度：收入、净利润和净资产收益率；其中，净利润的权重达到60%，收入和净资产收益率则各占20%的权重。考核针对公司200余人，包括高层和中层管理人员、核心骨干等。考核激励的力度比较到位：如果达成业绩指标，公司将切分当年净利润的5%作为对激励对象的奖励。此外，公司的考核激励机制不会因董事会换届而变更。从考核激励机制来看，管理层就公司提升盈利水平、做大净利润规模的意愿相对更大。

调味品未来的增量在餐饮端，而家庭消费相对稳定。餐饮行业重拾高增长，带动调味品行业持续较快发展。20171H，剔除产品提价因素，公司调味品（主要是酱油）的销量增长约15%，较2015、2016年的增长明显强劲。我们分析其原因，认为：餐饮市场是调味品的重要需求端，今年以来，餐饮业的收入增长超过20%，重现较高增长，成为拉动调味品较高增长的核心原因。2017年，餐饮高增长的原因有：经济复苏强劲，制造业和房地产投资增长较好；餐饮外卖O2O销售出现爆发式增长。

公司加大对经销商的开拓力度，渠道全国化的建设效果明显，对销售的拉动作用后期将会持续显现。

公司不断完善经销商队伍，全国360个地级市中，约2/3有公司的一级经销商，未来公司要实现全覆盖。

截至目前，公司的一批商数量有700至800家，公司计划在两至三年内扩展至1000家（海天味业，作为行业标杆，拥有的经销商数量是3000多家）。调味品行业的行规是：在一个品类下，经销商只能专营一个品牌，如经营厨邦，就不能够同时经营其它品牌的酱油。所以，公司与竞品公司之间的经销商并无重叠，不构成直接的渠道竞争，而对于公司而言，新晋经销商意味着销量的绝对增量。

公司的经销商分为新老经销商。新经销商指的是新晋经销商，尚需要两至三年的培育期才能贡献新增销售；老经销商是指两至三年以上的经销商，在渠道运营和收入贡献方面较为成熟。公司新晋的经销商将会在未来两至三年内产生收入，对酱油和其它品类的销售起到拉动作用。

公司坚持推进品类的多元化。公司坚持实施品类多元化的战略，一是，在扩大经销商队伍、建设全国化渠道的前提下，通过更多品类进入渠道而使得渠道功能最大化，通过扩大销售分摊渠道费用；二是，满足经销商对多品类的需求。三是，新品类周转快，有助于提升公司整体的运营效率。比如，食用油的周转期仅半个月，而酱油的周转期需要半年。四是，新品类对公司的资产占用少，对提升公司的净资产收益率有帮助。目前，新品类并没有向全国的经销渠道投放，而是仅进入了核心市场的经销渠道。未来，新品类的销售放量仍要靠产能拉动。

由于没有达到规模效益的临界点，新品类的盈利水平仍然较低，需要通过扩大产销量来拉升盈利。我们认为，新品类未来的成长空间较为可观。

公司经营较为成熟的品类是酱油和鸡精，其中酱油的毛利率为40%-50%，鸡精的毛利率为30%-35%。

公司新纳入的品类如食用油、耗油和黄豆酱，其毛利率目前普遍较低，还不能产生业绩。比如食用油，公司购进初榨油后进行调配和分装，该业务的毛利率仅有10%-15%。此外，食用油目前的销量非常有限：20171H，公司的食用油销量1万多吨，销售额一亿多元（吨价10000元），且主要集中在主营销区华东和华南销售。未来，不排除公司将食用油做成大单品，并为之做相应的市场投入。

由于规模量更小，耗油和黄豆酱的毛利率更低。参照海天味业，其耗油产能是40万吨，最近一期的毛利率为38.24%；而公司目前的耗油产量仅1万吨，意味着公司须大幅扩产，才能向单品要盈利。公司计划扩大耗油产能至20万吨（董事会已经通过），届时耗油的毛利率能够达到30%-35%。

醋的产能今后也将会集中在几家大企业，地方小企业将会越来越少。醋的市场比酱油更为分散，由于原料和工艺差异大，不同地区的口味差异较大。公司新建的10万吨米醋主要针对广东市场，但是预计公司将会通过异地收购的方式拓展其它区域的食醋市场。

料酒和耗油等小众调味品，其消费认同越来越好，受众群体越来越大，成为市场增长的基础。料酒和耗油行业比较分散，没有统一品牌，市场空白较大，属于增长迅猛的细分市场。公司新建料酒5万吨产能，正在向料酒市场迈进。

酱油产能在2018年达到满产，即40万吨。2017年在建20万吨酱油产能，满足2018年及之后几年的市场需求。

2016年的酱油销量为33万吨，2017年如增长10%以上，即达到38万吨；因此，按照预期增长，2018年公司的酱油产能将会出现缺口。（注：公司公布的酱油销量以实际销量为准，调味品协会公布的销量则以氨基酸含量为准；公司酱油的氨基酸含量较高，故协会所公布的公司酱油销量是60万吨。）公司今年在建的20万吨酱油产能，2018年投产，可满足预期中的产能缺口。

厨邦酱油属于高端酱油，主要针对高端消费。相对而言，海天酱油更接近大众消费，因而市场容量更大。我们认为，公司当前执行的战略偏向扩张和增长。未来，公司或将向中低端酱油发展，不仅满足各档次的需求，也要满足南北口味需求，以此全方位地占领渠道和市场。

全国化市场的建设任重道远。按照地域划分，公司的收入结构：广东和海南在收入结构中占比目前是45%，其中广东占比为40%、海南占5%；华东沿海，即浙江和福建市场占30%，其中，浙江占20%、福建占10%；华北和东北市场占10%；中西部市场占比15%。潜力省份中做得比较好的有江西和广西市场。此外，江苏和上海是公司当前重点开拓的市场：江苏和上海市场的销售基数低，且从商超到流通领域已经完成布局，未来两三年的销售将会呈现较大增长。华北和东北市场经过六七年的开拓，目前在收入结构中占比达到10%，未来还有提升空间。

调味品行业的集中度加速提升，成为优势企业未来两至三年高增长的内在动因。调味品行业相对分散，如酱油、食醋、耗油、鸡精等细分市场仍有待大幅度集中。我们认为，未来几年内，与白酒和啤酒等行业所出现的趋势相同，调味品行业集中度的提升将会提速。行业内的优势龙头企业，由于有条件扩张产能和渠道，将会在市场集中的趋势中大大受益，表现在市场份额的增加和业绩的较高增长。

2016年，调味品行业的总产能约600万吨。按照产能口径，目前公司的市场占有率仅5%，而海天达到25%。但是，公司在华南市场的占有率与海天相当，或略超海天，分别都在20%以上。可见，由于公司全国化的进程稍慢，公司在全国市场的占有率远远低于海天。我们认为，这是由公司前期的发展战略所致，即重视盈利能力的增强，而将规模扩张放在第二位。我们也看到公司正在转换战略，开始重视规模和市场的扩张，从而发起第二轮的增长。

调味品市场中“大打小”的竞争格局已经呈现。比如，海天味业在江苏省建立醋厂，对恒顺构成很大威胁；公司和海天都在做“味极鲜”这一品牌，该品牌是亨氏旗下的酱油品牌，由广东开平味事达有限公司经营，有一定的市场份额，由于品牌暂无注册，故公司及行业同盟通过生产相同品牌的酱油产品，占领其市场份额。

餐饮市场将成为调味品行业的增长源，餐饮渠道也是调味品企业的必争之地。餐饮渠道对公司收入的贡献目前是20%，而海天味业的这一比例是70%，公司与行业第一名的差距仍然很大。公司近年来着力于开拓餐饮渠道，主要手段有：发起厨邦高级厨师俱乐部、举办全国凉菜大赛、委托餐饮渠道的强势经销商代理餐饮市场。由于基数低、投入大，公司在餐饮渠道的销售增长将会快于商超和流通渠道。未来两至三年的目标是餐饮渠道能够贡献公司40%的收入。餐饮渠道不仅卖酱油，而针对的是公司全品类的产品结构。20171H，公司在餐饮渠道的收入增长达到25%，略高于公司美味鲜的收入增长，也高于餐饮行业的平均增长。

公司坚持大商制战略，对销售费用率的控制从严从紧。

公司实施大商制：经销商贡献的收入占比高达95%，其余5%为公司的直营收入。经销商或直营均包括商超、餐饮和电商等渠道。直营的毛利率高于经销商，但是与直营配套的费用投入也较大，所以公司的营销定位仍是以经销商为主，自我定位仍是生产商。

公司对经销商的奖励以送货品为体现，所送货品的价值计入季度销售费用。此外，促销费用与当地经销商共同承担，费用计入当季的销售费用。

20171H，公司总部亏损2000多万元，全年计划亏损6000万元，预计全年实际亏损5000万元。2019年以后，年5000多万元的财务费用将会从利润表中删除，从而增厚业绩。

公司总部的收入主要即物业出租，年收入大概3000万元，营业利润约1000万元。此外，公司总部的收入还包括理财产品的投资收益（年化收益率大概3%至4%）。

公司总部的支出包括：管理费用和财务费用，两项费用的年支出合计约7000万元。财务费用主要为9亿元公司债的利息支出：公司债的期限从2014年至2019年，无赎回条款，6%的年利息，即每年生成5400万元的财务费用，其中约4000多万的费用须总部承担。此外，总部的管理费用每年大概3000多万元。

基于上，总部的年亏损额约5000至6000万元。

关于财务费用：按照6%的年化利息和3%的理财收益率计，9亿元公司债在存续期间实际生成财务费用1.4亿元。2019年以后，这笔5000多万元的年财务费用将会从利润表中删除，从而增厚业绩。

目前，公司的各项业务和子公司对资金的需求不大。由于政府规划没有出台，房地产开发缓滞，暂时没有资金需求；美味鲜公司自身的现金循环非常健康，现金造血功能较强，能够保证资金的自给自足。

由于阻碍重重，前海人寿发起的定增方案暂时搁置。保监会出台限制政策，比如不支持险资控制上市公司；以及禁止险资和险资的股东联手收购上市公司。前海人寿的定增方案恰属于此两种被监管的范畴。证监会规定：定增数量不得超过原股本的20%，意味着公司定增方案中的发行股数的上限为1.6亿股，较之前方案里的发行股数大大减少，导致前海人寿无法达到控制公司的目的。如果定增股份向社会机构发行，则前海人寿须放弃作为战略投资者的定增初衷。总之，目前前海人寿的定增方案遭遇困局。定增落地的两个意义：一是为公司更加快速的发展注入资金；二是前海人寿谋取超过30%的股权，并获取实际控制人的地位，从而统筹规划公司的长远发展。

但是，在定增资金不能到位的情况下，公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长：收入增长10%至15%；净利润增速达到20%。?公司今年必须面对换届问题；公司治理结构问题的解决仍需要时间和智慧，待公司的治理结构清晰后，公司有望迈向新的发展阶段。前海人寿保险股份有限公司所持有公司A股流通股合计24.93%。前海人寿目前虽是第一大股东，但非实际控制人，对公司的战略制订、经营决策和人事安排暂无实质权力，在公司董事会仅有一席。公司的实际控制人目前仍是中山市火炬开发区管理委员会。2017年5月份，公司即应该完成换届，但由于种种原因，至今没有完成。按照《公司法》，

公司今年必须面对董事会换届的问题，因而公司的治理结构仍存变数。治理结构问题的解决仍需要时间和智慧，待公司的治理结构清晰后，公司有望迈向新的发展阶段。

公司管理层贯彻执行费用增长要低于收入增长的原则；此外，随着收入规模的扩张，公司的费用率持续呈下降趋势。

目前，尽管公司的管理费用率得到明显控制，但是相比海天味业，仍然高出4至5个百分点，管理费用率仍有下降空间。

而在销售费用投入方面，公司的风格偏保守，大商制度下销售费用率比较易于控制。公司的销售费用率长期低于竞品公司，当公司的营销风格转向激进时，意味着费用投入的空间比较大。

公司在中山市轻轨旁拥有107万平方米的土地使用权，已经开发7万平方米。公司土地资产价值巨大，而该价值并没有反映在收益中。公司20171H的资产负债表显示：无形资产项下的土地使用权账面价值为2.11亿元。按照公司当前所售房价计，即10000元/平方米，公司待开发房产的当前市价约100亿元；如果继而考虑到中山市的区位优势，考虑到未来房价的上涨趋势，公司待开发房产的预期价值应高于100亿元。我们按照100亿元估计，公司每股的土地资产价值约12.55元；按照十年的开发进度，并刨掉开发费用，合计每年每股0.30至0.50元。相当于，在主业的基础之上，土地开发价值每年增厚公司每股收益0.30至0.50元，而这只是保守估计。

投资建议：

公司属于典型的稳定增长型公司：在定增资金不能到位的情况下，公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长，即，收入增长10%至15%，净利润增速达到20%。此外，公司是典型的消费品投资标的，产品具备消费刚性和高频次的特性，并且拥有坚实的客户群体，具有抗周期的特点。

公司所属的调味品行业是较快增长的行业，未来的增量在于行业的集中和市场的整合，这将会为行业龙头公司提供中长期的增长动力。

公司的隐蔽资产价值较高，体现为100亿元的待开发房产的价值，而这一价值只是保守估计。假设公司十年开发完所持土地，则每年大概可增厚业绩0.3至0.5元。

我们此次上调了酱油业务的增速水平，预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.65、0.86、1.04元，同比分别增长44.44%、32.31%、20.93%。参照2017年10月10日收盘价23.78元，对应的市盈率分别为36.4、27.8和22.9倍；如果计入待开发房产的价值，2018、2019年对应的动态估值分别为21.42倍和18.43倍。此外，我们从另外一个角度考虑：公司所持有土地的市场价值是每股12.55元，公司股价是23.78元，每股股价减去每股土地市场价值为11.23元，11.23元是投资者为公司主营业务、汽配和出租服务业务所支付的每股价格，合计2017、2018、2019年的市盈率分别为17.28、13.06、10.80倍，意味着投资者用13倍的估值买入一只主营业务稳健增长的抗周期消费股。

维持对公司的“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行将会影响餐饮行业的消费，从而影响公司的收入增长；新品类尚处于市场试水期，虽与酱油有协同效应，但是仍有不被渠道和市场接受的风险；新品类的产能如不能快速扩大，新品较低的盈利将会拉低公司整体的盈利水平；食品安全隐患。