中顺洁柔(002511)

新营销团队已证明优秀，公司发展迈入平稳：公司旧有的营销团队动力不足，渠道扩张不利，2015年以前，公司以低于行业前三龙头的增速发展，15年一季度公司引进了原金红叶核心营销团队，对渠道扩张下足力度。新团队上任以来，公司规模及业绩都实现快速的增长，并且内部管理效率都有极大幅度的改善。

从维达国际看生活纸龙头成长路径：从维达国际的成长路径中我们梳理出生活纸龙头应具备以下三点：1、全国化产能布局：维达上市10年来，产能扩大85万吨，17年公司总产能将达到110万吨。地区覆盖华东、华南、华西、华北、华中所有区域，奠定发展基础。2、多品类，多品牌深度发展：公司上市之初以卫生纸为主，近年高端产品软抽面巾和纸巾占比提升，同时，公司大力拓展个人护理业务，打开新增长极。3、多元渠道协同发展：公司在大力拓展线下传统渠道的同时（经销商、大卖场），积极发展电商及B2B渠道，使得公司渠道结构呈现均匀发展趋势。

他山之石，中顺洁柔具备长期成长逻辑：1、产能全国布局，规模直逼龙头：公司在全国拥有7大基地，地区涵盖所有大区，根据公司规划，未来将在全国新增近40万吨产能，产能规模直逼行业龙头。2、产品聚焦中高端，质量领先：公司产品聚焦中高端化，在研发和创新方面一直走在行业前端，公司未来将不断推出差异化新品，覆盖不同层次的消费人群，为全国化发展奠定基础。3、员工利益绑定，渠道拓展到位：继15年推出股权激励后，公司再推员工持股，使得核心人员再绑定，有利于长远发展。渠道拓展方面，销售人员从300人发展到目前2000人以上，KA渠道转直营，AFC渠道成立专门团队，电商渠道发力，公司未来销售渠道有望呈多点开花趋势。

高端产品占比提升，费用存改善空间：公司近年高端产品占比逐年提升，销售结构逐步优化，费用率方面，公司正处于加速推广时期，销售费用率呈上升趋势，未来随着生活纸推广逐步稳定，整体费用率有改善空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2017、18年收入规模为47.46、58.74亿元，同比增长24.6%、23.8%；归母净利润3.51、4.61亿元，同比增长34.6%、31.6%，EPS分别为0.46、0.61元，当前市值对应17、18年34、26倍PE。对比龙头恒安、维达17、18年PE（万得一致预期），中顺PE略高，但参考PEG指标，中顺明显优于行业龙头，且考虑到公司具备长期发展逻辑，我们上调公司至“买入”评级。

风险提示：纸浆成本上涨风险、渠道推广不达预期等。