广誉远(600771)

事件：

公司10月20日晚发布三季报，2017年前三季度实现营收7.38亿元，同比+18.94%，归母净利润1.04亿元，同比+129.85%；扣非后归母净利9.49亿元，同比+116.08%。

观点：

1、受销售费用拖累，前三季度净利增速不及预期

三季单季实现收营收2.34亿元，归母净利0.25亿元，毛利率82.95%，Q1、Q2分别为78.93%、78.14%，整体毛利率环比上升，一方面是因为毛利率较低的商业大幅减少，另一方面可能是由于高毛利的产品占比提升。三季度单季净利不及预期的主要原因主要为销售费用投放有明显增加。三季单季销售费用率55.48%，Q1-Q2分别为45.88%、42.84%，估计主要原因是公司在OTC渠道、龟龄集酒渠道拓展以及“好孕中国”、“秋收行动”推广费用投入加大。

2、终端动销情况良好，前期销售额逐渐回款，营收质量改善明显

综合前三季度的情况来看，销售费用率47.68%，较去年同期下降0.52个百分点，根据历史费用投放节奏，四季度费用投放可能减少，全年来看销售费用率有望下降。管理费用率11.02%，较去年同期上升0.59个百分点，财务费用率0.25%，与去年同期基本持平。前三季度应收账款/销售收入比例为94.39%，较中报132.87%出现明显下降，侧面也验证了终端动销情况良好，前期渠道销售额逐渐回款。（三季度单季应收账款仅净增加0.27亿，也说明前期销售逐渐回款）另外，根据草根调研，从终端了解到情况，定坤单已经成为国大药房的前二十大单品，逐渐成为“爆款”，且大部分药店定坤丹复购率约40%，终端动销情况良好。

3、随着好孕中国及秋收计划推广深入，四季度营收及净利占比有望进一步提升，全年完成业绩承诺仍是大概率事件

山西广誉远全年完成业绩承诺仍是大概率事件。从公司经营周期来看，四季度为公司一年之中的销售旺季，营收和净利贡献占比超过30%，2017年随着好孕中国及秋收计划的推出，四季度营收和净利占比有望更高。预计随四季度销售增加，且叠加毛利率提升，费用投入趋稳，山西广誉远仍大概率能完成业绩承诺（2.35亿净利承诺），预计归属上市公司净利有望在2亿左右。

4、中华老字号焕发新活力，传统中药+精品中药+养生酒三驾齐驱重驶发展快车道

1）传统+精品系列并行，定位于高品质针对高端人群的滋补中药，受益消费升级，对应千亿保健市场。公司四大核心产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸），其中主导产品龟龄集、定坤丹为国家中药保密配方，实验和临床研究表明，龟龄集具有补肾固本、治疗男子因少精弱精导致的不孕不育、以及养生保健延缓衰老之功效；而定坤丹具有治疗妇科疾病、女性不孕不育及养生保健等功能。分别从三个方面测算其对应的市场空间：补肾固本或治疗妇科疾病领域，龟龄集和定坤丹分别对应着约150亿的补肾市场及300亿妇科疾病市场；不孕不育方面，相对应近5000亿的市场；养生保健方面，由于核心产品兼具治疗、预防、保健功效，在消费升级+老龄化的大背景下，其滋补养生的功效将在保健市场（中草药类）得以充分挖掘，可以预见其精品系列未来将在高端的保健市场谋得一席之地，共同分享复合增速约15%、整体规模超过2000亿的保健品市场。综合来看，以龟龄集和定坤丹为核心的产品具备极强的产品力，在品牌知名度和美誉度逐渐提升的背景下，未来对应千亿市场，发展空间广阔。

2）三驾齐驱，养生酒有望接力成公司未来持续高速增长新动力。消费升级叠加健康养生理念兴起，可以预计高端保健酒未来在整个酒类市场占据更大份额，目前酒类整体市场近9000亿，对标海外保健酒12%占比测算，至少千亿空间，且目前行业格局分散，仅劲酒一支独大（2016年超90亿营收，占比约30%），与劲酒主打中低端市场不同，龟龄集酒主要针对中高端餐饮市场和高端养生酒市场，有望在消费升级的大背景下，定位于劲酒升级版，逐步占据中高端保健酒市场（按保健酒行业1000亿，5%的渗透率测算，未来有望到50亿规模）。随着未来新厂竣工投产，养生酒产能得以释放，且公司已成立专业的营销团队进行推广，目前已经建立起温州、泰州等样版市场，取得了不错的成效，现在200家经销商已经实现了二次进货，未来会向杭州等地拓展，待模式成熟后未来将向全国铺开，有望成为公司持续高速增长的新动力。此外，我们认为随着龟龄集酒的逐步推广，未来也将带动龟龄集的销售（龟龄集作为处方药，无法进行广告宣传）。

3）员工持股计划彰显管理层信心。公司于8月21日发布第二期员工持股计划（草案），本次员工持股计划筹集资金总额上限为9000万元（参与对象为公司董监高及公司核心业务骨干，目前募 资已完成），成立后委托长安信托进行管理，信托计划总额上限为2.7亿元，锁定期为12个月。本次计划设定的公司业绩考核标准为2017年度公司及控股子公司山西广誉远国药有限公司扣除非经常性损益后的净利润分别达到2亿元、2.35亿元。此次员工持股总金额2.7亿，股票来源为二级市场购买等方式，按当前市值可购得总股本的1.875%，管理层及核心员工积极参与，也彰显其对公司未来发展的强烈信心。

结论：

预计2017-2019年公司分别实现营收13.12、19.65和28.92亿元，实现归母净利润2.04、3.80和5.46亿元，对应增速分别为66.14%、86.42%、43.75%；EPS分别为0.58、1.08和1.55元，对应PE分别为70x、38x和26x。我们认为公司作为拥有近500年历史的中华老字号企业，历史久远、积淀深厚。其核心产品龟龄集、定坤丹为国家保密品种，且在2016年新推出双天然的安宫牛黄丸及牛黄清心丸，核心品种对应过千亿市场。渠道端商务、OTC、医院全方位启动，重点推动OTC战略（2017年的好孕中国、秋收计划等），随着定坤丹在央视及主流视频网站的广告投放，公司知名度将进一步提升，将有力带动产品销售；且作为劲酒升级版的龟龄集酒未来推广顺利，成功放量有望成为公司长期持续高速增长的强劲动力，随着未来新厂逐步投产产能瓶颈问题解决，在未来2-3年大概率会迎来爆发式增长，看好公司长期发展，当前时点给予“推荐”评级。

风险提示：定坤丹OTC、养生酒推广不及预期，销售费用率大幅上升