尚品宅配(300616)

公司发布三季报：前三季度实现营业收入 35.89 亿元，同比增长 31.24%；归母净利润 2.06 亿元，同比增长 73.82%； 扣非净利润 1.79 亿元，同比增长 51.47%。单三季度实现营业收入 14.44 亿元，同比增长 32.61%；归母净利润 1.40 亿元，同比增长 56.52%； 扣非净利润 1.20 亿元，同比增长 34.80%； 基本符合市场预期。

直营与加盟双轮驱动+配套品上量，收入增长符合预期： 前三季度公司实现收入增速 31.24%，一方面系公司加密直营渠道+大力发展加盟店，截止 9 月底公司直营店已达 83 家（ 17 年新增 7 家）、 加盟店 1442 家（ 17 年新增 361 家）；另一方面公司 7 月份开始大力推进“宅配优品”、“维意甄选” 配套品，配套品收入三季度同比提速，有效拉动客单价提升，对冲淡季订单下降影响。

加盟收入增长迅速，毛利率微降， 费用率优化显着： 前三季度毛利率45.4%， 同比微降 0.9pct，主要系公司加盟收入增长迅速，加盟商提货价低于直营终端价所致。前三季度销售费用率 29.2%，同比下降 1.2pct；管理费用率 9.1%，同比下降 0.5pct，原因在于一方面公司加盟收入上量后对应费用开支在经销商层面， 因此公司层面费用负担减轻，另一方面在于公司前期广告费等投入已经进入收获期，规模效应逐渐有所显现。

预收款稳定增长，经营性现金流良好，存货周转率持续提升： 截至 9 月底公司预收款 9.14 亿，照比期初增加 1.44 亿，增长与收入基本保持一致，反映出公司稳定的订单情况与较强的业绩储备。相对应，本报告期公司实现经营性现金流净额 4.65 亿，同比增长 49.63%，显示出良好的销售回款能力。 资产周转情况来看，公司前三季度存货周转天数为 43.81 天，环比中报持续下降；应收账款周转天数 0.27 天，周转效率极高。

全屋定制模式先行，生产效率进一步提升： 公司是市场上定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业，也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为，这主要是由于公司前身为软件公司，自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。上半年，公司陆续推出“云渲染平台”“美家 plus”“云设计平台”等技术服务，通过技术改造提升生产线自动化程度，进一步提高设计师的服务效率。

盈利预测： 目前公司直营店布局已经基本到位， 2017 年起加大对加盟渠道的拓展，盈利增长具有弹性。我们预计公司 2017-2019 年营收为53.35 亿 /68.13 亿 /85.64 亿，增速分别为 32.52% /27.69% /25.71%；归母净利润为 3.98 亿 /5.45 亿 /7.26 亿元，增速分别为 55.69% /37.07%/33.20%， EPS 为 3.60 /4.94 /6.58 元，对应 PE 分别为 44、 32、 24 倍，给予“增持”评级。

风险提示： 行业发展不及预期；地产宏观政策收紧。