华润双鹤(600062)

观点：

1、业绩高增速符合预期，经营性现金流向好，结构优化毛利率再提升公司2017年前三季度收入47.56亿元，增速14.65%，净利润7.25亿元，增速20.51%，其中海南中化并表约2000万，扣除并表后增速也超过15%，符合我们的预期。单独看三季度，收入增速29.01%（有一定低开转高开的因素）。我们判断全年大概率完成8.5-9亿利润，若按9亿计算，增速26%，目前PE仅22倍，明年19倍！

分业务板块来看收入端：

公司前三季度年输液板块收入17.18亿元，同比增长12.68%，相较中报增速（3.25%）有了大幅度提高，我们判断还是结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶所致，输液板块结构调整优化进度提速超预期。

非输液板块收入收入29.27亿元，同比增长15.14%，较中报增速（9.87%）也有了较大提升。其中慢病业务收入17.64亿元（+10.63%），专科业务板块收入3.84亿元（+43.52%），专科业务板块表现优异、慢病业务平稳增长。

从毛利率的角度：公司综合毛利率57.03%，较去年同期上升4.4%，其中

输液板块毛利率44.66%，持续提升（+6.16%），输液板块结构相较中报还在持续优化。

非输液板块毛利率64.72%，也在提升（+3.18%），其中专科业务线条毛利提升明显（+10.47%）。

从产品的角度，根据样本医院终端数据推测，0号平稳，匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS延续中报高速增长：核心产品降压零号提价之后销量平稳，略有下降（-3%到-5%）。匹伐他汀销量增速50-60%，考虑一部分降价影响，收入端增速30-40%；专科线珂立苏增速30%以上和腹膜透析液恢复性增长80-90%；BFS增速40-50%。降糖药板块糖适平增速平稳（0-5%）。

财务指标方面，公司销售费用率26.61%，较去年同期（21.97%）提升4.64pp，主要是公司产品推广力度有所加大（新品匹伐、珂立苏等）叠加低开转高开。管理费用率10.21%，较去年同期（11.84%）下降1.63pp，管理费用控制良好。综合毛利率57.03%，较去年上升4.4pp，反应产品结构的不断优化，各项财务指标良好

展望2017，我们预计公司收入端内生将实现10%-15%稳健增长，加上海南中化并表，全年8.5-9亿业绩可期。

输液板块会随着产品结构的优化有所好转（结构调整、BFS放量），软包装进一步完成替代。

制剂板块高速增长（匹伐他汀进入医保维持30%-40%高增速，儿童药政策倾向珂立苏维持30%-40%高增速，压氏达10%增速）。

2、参与设立产业基金，账上现金充足，外延预期依然强烈

公司刚刚公告参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，架构见1。公司目前账上拥有现金10.43亿元，同时公司早已将外延写入经营计划中。我们认为公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，未来公司外延效率有望进一步得到改善，外延预期依旧强烈。

3、医保目录调整及一致性评价政策受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性

匹伐他汀：公司匹伐他汀2016年销售收入2.6亿，增速50%以上。目前此品种格局较好，国内市场上有5家公司的匹伐他汀的片剂在销，分别是日本兴和、江苏万邦、浙江京新和山东齐都、华润双鹤。品种新进入国家医保，2017有望继续保持30%-40%收入增速（考虑到降价影响）。缬沙坦氢氯噻嗪：公司缬沙坦氢氯噻嗪2016年销售收入4942万，复方降压药属于高血压药物中增速较快的领域，此次公司产品新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。

血液滤过置换液：公司血液滤过置换液2016年销售额仅474万，基数小，未来有望进入高速增长期。

一致性评价：公司有36个品种在积极推动一致性评价，进度靠前。品种包括苯磺酸氨氯地平片、单硝酸异山梨酯缓释胶囊（Ⅰ）、非那雄胺片、阿奇霉素分散片、缬沙坦胶囊、阿奇霉素胶囊、厄贝沙坦分散片、甘草酸二铵胶囊、格列齐特片（Ⅱ）、盐酸特拉唑嗪片等。未来这些品种通过一致性评价之后竞争格局有望改善进而进一步拉动慢病平台的增长。

4、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。考虑海南中化业绩并表，公司2017年PE仅为22倍，若按后续外延有进展，对应2017年PE将更低。

业绩方面：我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长，我们推测BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化高效落地后续值得期待，外延的落地有望继续增厚公司利润。

估值方面：随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显着提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市，经营层面有望持续改善，公司是儿童药主题相关标的，应享受更高估值。

结论：

预计公司2017-19年营收分别为64.41亿元、75.16亿元和87.27亿元，归属于上市公司股东净利润分别为9.04亿元、10.51亿元和12.08亿元，增速分别为26.31%、16.24%、14.91%，EPS分别为1.04元、1.21元和1.39元，对应PE分别为22X、19X和16X。我们认为公司为低估值有变化优质标的，各项业务改善推进良好，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期表