国轩高科(002074)

2017 年前三季度公司营收 37.55 亿元，同比增加 9.70%，归母净利润6.4 亿元，同比减少 13.27%，偏向预告下限，基本符合市场预期。 单季度看，三季度公司营收为 13.58 亿元，同比增长 32.69%，归属母公司股东的净利润 1.94 亿，同比减少 4.65%，环比减少 20.05%。公司预告 2017年全年归母净利润 10.02-11.16 亿，同比变化-2.81%-8.25%，意味着四季度净利润为 3.62-4.76 亿（2016 年四季度为 2.93 亿），同环比将实现高增长。

三季度出货量同比持平， 我们预计四季度环比高增长，全年预计出货量 4gwh。 上半年公司动力电池出货量 1.5gwh 左右（三元 0.3-0.4gwh），我们预计三季度出货量 1gwh 左右，基本与二季度持平，由于三季度青岛产线停产调整，因此三元出货量受影响。四季度由于商用车放量，公司目前在手订单充足，因此四季度冲量将带动业绩同环比高增长；且青岛产线目前已逐步恢复生产，四季度有望重新供货北汽 EC180， 我们预计四季度公司三元电池出货量预计为 0.4gwh，全年有望达到 0.8-0.9gwh。磷酸铁锂今年新开拓宇通、北汽福田等客户， 我们预计全年磷酸铁锂出货量有望达到 3gwh。因此我们预计，公司四季度出货量有望达到 1.5gwh，全年合计将近 4gwh（2016 年为 2gwh）。

三季度毛利率回升，但管理费用增加影响净利率水平。 2017 年前三季度公司毛利率 37.24%，同比减少 10.9 个百分点，主要由于动力电池价格大幅下滑，目前磷酸铁锂价格 1.6 元/wh，三元 1.5 元/wh。三季度单季度毛利率 38%，环比二季度增加 2.4 个百分点，我们判断是由于磷酸铁锂占比提升所致。净利率来看，前三季度净利率为 17.07%，同比减少 4.5个百分点； 三季度单季度净利率 14.4%，同比减少 5.6 个百分点，环比减少 4.6 个百分点，主要由于新产品开发导致研发费用提升，且产能扩建，新员工招募，青岛产线调整，管理费用环比增加 0.7 亿。 费用率方面，前三季度公司费用同比增长 3.82%至 7.75 亿元，费用率同比减少 1.17个百分点到 20.64%。其中，销售费用同比减少 9%至 2.62 亿，费用率6.98％，同比降低 1.46 个百分点；管理费用同比增加 9%至 4.66 亿，费用率同比降低 0.11 个百分点至 12.42％；财务费用为 0.47 亿，同比上升62%，费用率 1.24％，同比增加 0.4 个百分点。

由于应收账款增加，产能建设加大，公司流动性有所降低。 期末公司存货 11.3 亿，较年初增加 79%，由于公司为四季度车企抢装备货，库存水平上升。报告期末公司应收账款为 38.35 亿，较年初增长 59％，由于补贴发放进度延长，车企资金紧张，付款周期长。预收账款 0.5亿，较年初增长 30%。现金流方面，三季度末公司经营活动净现金流为 0.85 亿元，同比增加 25%；由于公司积极进行产能建设，前三季度资本开支 6.9 亿，同比减少 30%，投资活动净现金流为-9.58 亿；期内筹资活动净现金流为 0.94 亿。报告期末公司短期借款额为 6.99亿，较年初增加 11%，账面现金为 15.86 亿元，较年初减少 31%。

投资建议： 公司短期业绩承压，但随着 622 三元产能释放，客车放量，储能市场开拓，我们预计四季度及明年可维持较高增速。我们预计 2017-2019年归属母公司股东净利润为 10.59 亿、 13.02 亿、 15.68 亿元， EPS 为1.21/1.49/1.79 元，同比增长 3%/23%/20%，对应 PE 为 25x/20x/17x，给予公司目标价 36 元，对应 2018 年 PE 为 24x。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期， 公司动力电池出货量不达预期，电池产品价格下滑幅度超预期。