东方时尚(603377)

国内驾驶培训绝对龙头，市占率稳步提升

公司是北京市和全国规模最大的驾校，2014 年被世界纪录协会评为世界上规模最大的驾驶员培训机构，具有20 余年行业经验沉淀。根据公告披露，公司每年驾驶学员毕业人数达20 余万人，截至2017 年6 月份公司在北京市场占有率约为30%，相比2016 年25%有所提升。根据交通部数据，全国每年驾校毕业学员约2500 万人，因此公司在全国市场占有率仅有约1%，未来提升空间广阔。

外阜驾校仍处盈利爬坡期，昆明驾校受短期价格战影响较小

公司今年前三季度实现收入9.37 亿元，同比增长3.04%；归母净利润2.12亿元，同比增长0.85%；扣非后归母净利1.94 亿元，同比下降3.09%。目前除了北京驾校，外埠驾校仍处于业绩爬坡阶段，其中云南昆明和石家庄驾校在早期推广遇到一定阻力，为其他地区扩张提供宝贵的借鉴经验。根据调研信息，今年公司在昆明市场主要竞争对手客单价从6000 元降低到4000 元，东方时尚客单价和市占率略微下滑，且收入增速有所放缓。长期来看公司始终坚持以优质价格提供优质服务的经营战略，短期价格战影响消除后公司预计市占率将会持续提升。

并购扩张发力，全国布局更加积极

公司将从过去自建为主的扩张转型为“自建+并购”方式，根据公司规划，未来人口在100 万以上的城市都有增设分校的价值，其中人口1000 万以上则是重点发力方向；其中500 万人以上规模的城市都将考虑采用并购方式扩张，收购合作的主要对象是当地龙头驾校。目前石家庄、云南、重庆、南昌、武汉等地以自建为主，而荆州子公司则成功采用收购方式实现运营。公司扩张资金来源主要是自有资金和募投资金等。除北京、云南、石家庄以外，公司预计其他外阜驾校最快2018 年可实现招生。通过吸取早期异地扩张经验改善运营效率，公司预计招生开始两年内能够实现盈亏平衡。

产业投资基金成立，纵横布局拓展发展空间

根据公司11 月1 日晚公告，拟与深圳市民航投资管理有限公司、民航股权投资基金、东方时尚投资有限公司共同出资设立民航东方时尚培训产业并购基金合伙企业，目标规模为人民币10 亿元。本次设立并购投资基金有利于助推公司在民航培训领域战略布局和行业整合，未来有望通过并购航空培训优质资源，横向拓展驾驶培训业务空间，为公司培育新的利润增长点。此外公司借助驾培服务行业成功经验和积累优势积极向汽车消费综合服务等产业链下游子行业纵向拓展业务布局。

业绩爬坡尚待时间，外延加速成长可期，维持“增持”

公司当前业绩稳定，北京市场运行良好，市占率提升，外埠校区仍处于盈利爬坡期，规模效应下业绩有望持续提升。维持上市公司盈利预测，17-19年EPS 分别为0.63/0.78/0.96 元，对应PE 53.53/43.53/35.34，参考CSRC教育板块18 年平均PE 46 倍，公司作为驾校龙头享受估值溢价，给予18年PE 48-50 倍，上调目标价至37.44-39.00 元，维持“增持”评级。

风险提示：报名学员不达预期；外延拓展不达预期；政策变化风险。