土地出让收入依然强劲，不宜轻易看空地产投资

1-10月累计，全国政府性基金预算收入43152亿元，同比增长31.6%。其中地方国有土地使用权出让收入35959亿元，同比增长37.3%，比1-9月累计回落2.1个百分点，仍维持在35%以上的较高增速。未来土地财政是判断基建和地产投资的关键，我们认为结合地产相关税收和销售的回落，未来地产投资存在下行压力，但在土地出让收入仍较强的情况下，不会很快出现。维持利率倒U型，年内看不到右侧拐点，目前仍高位震荡的判断。

财政收入增速回落，但存在不可比因素

10月份，全国一般公共预算收入16234亿元，同比增长5.4%，比上月回落3.8个百分点。房地产相关税收回落明显，契税278亿元，同比下降3.6%；土地增值税304亿元，同比下降2.2%。国内消费税835亿元，同比下降8.7%。其中，成品油、卷烟消费税下降较多。由于去年基数原因，企业所得税4091亿元，同比增长8.5%，比上月下降9.1个百分点。非税收入2042亿元，同比下降18.5%，主要是受去年同月不可比因素的影响。

支出增速为负，不宜过度解读

扣除春节错月因素，支出增速全年首次出现负值。10月份，全国一般公共预算支出11122亿元，同比下降8%。我们认为不宜过度解读。原因有三点。第一、尽管一般公共预算支出较弱，但政府性基金预算支出较强，1-10月累计，全国政府性基金预算支出40218亿元，同比增长31.6%。第二、10月份为十九大重要会议期间，地方政府中心工作转移，支出相应减缓。第三、以往10月为支出小月，多数时间同比增速下滑，如2014年（-5.7%）、2016年（-12.4%），2015年情况较为特殊，由于稳增长压力较大地方政府增加财政支出当月增速较高。

累计赤字有所缩小

1-10月累计，全国一般公共预算收入150363亿元，同比增长9.2%。全国一般公共预算支出162995亿元，同比增长9.8%。累计赤字12632亿元，小于1-9月累计17744亿元，罕见出现在临近年末累计赤字还有所减小的现象。去年11、12月支出基数较高，今年后两个累计支出同比应为负数，按照年初2.38万亿赤字规模测算，总体在-10%左右。我们提示，11、12月往往波动较大，存在单月支出较高的可能。

地方政府债继续发行

10月当月，地方政府债发行3401亿元，1-10月累计发行38717亿元，小于去年同期的55592亿元，主要由于存量债务置换量不及去年。未来，伴随着项目收益债试点的推广，土储债、公路债发行常态化，地方政府发债将成为主要融资模式，融资平台逐渐与地方政府分离。从国际比较看，我国政府杠杆率并不高，不必过度担心政府债务可能引发的明斯基时刻。

PPP落地率继续提高

最近一期PPP季报公布，截至2017年9月末，全国入库项目合计14,220个，累计投资额17.8万亿元。其中国家示范项目累计投资额1.8万亿元，落地率82.1%，环比上季末增加11.0个百分点。河南、云南、山东（含青岛）落地项目数居前三位。行业分布上，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护类落地项目数居前三位，合计占落地示范项目的64.3%。民企参与有所下降，572个落地示范项目的签约社会资本共944家，其中民企占34.7%，环比降低2.3个百分点；民企参与的示范项目270个，占47.2%，环比降低1.3个百分点。

风险提示：部分地方政府存在违规举债现象