启迪桑德(000826)

事件：

公司公告，签署福泉市生活垃圾焚烧发电PPP 项目特许经营协议，项目总投资约4.5 亿元。

投资要点

贵州首个垃圾焚烧项目落地，业务版图拓展至西南区域：根据公司公告，福泉市生活垃圾焚烧发电PPP 项目暂定设计处理规模为900 吨/日，总投资约4.5 亿元，其中一期处理规模为600 吨/日，特许经营期限为30 年（不含建设期）。按照垃圾焚烧项目建设期一般为18-24 个月计算，预计该项目有望于2019 年年底投产。目前公司在手生活垃圾焚烧项目合计30000 吨/日，今年已有亳州、沂水、重庆、临朐等多个项目进入投运期（合计规模约为3000 吨/日），还有开县、临清等项目已经建成（处于调试和试运营状态），伴随着公司在手的垃圾焚烧项目从今明两年开始集中进入投产期，预计运营业务贡献利润的比例会逐步提升。

在手PPP 订单（包含合作框架协议）超过100 亿，为业绩稳健增长保驾护航：2017 年以来，公司先后中标长治（1.38 亿）、兴平（12.46 亿）、道县（1.6 亿）、乌海（11.53 亿）、吉首（6.8 亿）、泸溪（7.6 亿）等PPP项目，并签署黄冈（50 亿）、聊城（20 亿）、萍乡（22.5 亿）、富裕（20 亿）等合作框架协议，根据我们统计，公司在手PPP 订单+合作框架协议合计已经超过100 亿，其中绝大部分为2017 年新签，跑马圈地趋势明显。

清控系持股比例进一步上升，强协同效应有望逐步显现：完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后，清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台，其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台，致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为，未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点：

1）强势国企背景，助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看，清华系入主后，2016 年新签重大合同数量从前三年的3 个、7 个、5 个增加至10 个，预计2017 年全年重大合同数将创新高。

2）强大信用背书，融资成本显着下行。实际控制人变更为清华系以后，公司性质变更为国企，借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显着下降。 2016 年 1 月开始，中诚信国际将公司主体信用评级由原本 AA级提升为 AA+级，公司 3 年期、 1 年期、超短期债权票面利率不断下行，显着提升公司的融资能力。

3） 资本运作能力强，更多优质外延可期。清华系旗下资产众多，且集团“以产业为基础、以投资为手段”，本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前，公司作为清华系下属唯一环保上市平台，未来无论是集团内环保相关资产注入，还是集团外优质外延收购标的落实， 均值得期待。

固废、环卫双核心业务地位稳固，水务资产弹性充足：

1）受到市场化改革加速和 PPP 模式快速推进双重利好因素的影响，环卫行业在近几年来快速发展，公司环卫业务随之高速增长。 2016 年公司新签环卫清运项目 76 个，新签年度合同额 11.13 亿元，同比增长 280.35%；新签年度总额为 181.46 亿，同比增长 244.49%。目前公司环卫业务覆盖 19 个省、自治区，清扫保洁面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天，环卫第一梯队市场地位稳固。

2） 固废业务保持稳健增长。截至 2016 年末，公司在手垃圾处理能力达到 2.89 万吨/日，餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到 0.36 万吨/天， 安徽亳州、山东临朐、山东沂水等项目投入运营，同时四川开县、山东临清等项目也已经建设完工进入试运营期， 未来集中投运后将显着增厚公司业绩。

3） 水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台，湖北一弘利用地域优势，以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目 21 个，总设计规模 120 万吨/天，中水规模 5 万吨/天；托管运营污水处理项目 3 个，设计规模 7 万吨/天；在建 2 个污水处理项目，设计规模 3.75 万吨/天； 4 个自来水项目，总设计规模 61.5 万吨/天，在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。

同业竞争问题解决，水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前，公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系，因此水务业务仅能在湖北地区开展；随着公司实际控制人变更为清华系，同业竞争局限彻底破除，由此带来两方面变化：一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展，逐步扩大业务覆盖范围；二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产，外延扩张战略加速实施可期。

盈利预测与投资评级： 考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备，以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长，我们预测公司2017-2019 年实现 EPS 1.41、 1.88、 2.36 元，对应 PE 25、 19、 15 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。