川投能源(600674)

A 股最纯正水电标的，雅砻江贡献主要利润

公司以水电为核心主业，截至 2017 年上半年，公司控参股雅砻江水电、大渡河水电等 4 家水电公司，参控股总装机容量为 2769.7 万千瓦，权益装机为 898.4 万千瓦。公司核心资产为雅砻江水电 48%股权， 2014 年以来，从雅砻江水电获取的投资收益占公司净利润的 98%以上。根据公司公告，目前雅砻江水电运行良好，按建设规划， 未来装机容量将持续攀升， 我们预计业绩将持续增长，公司业绩将不断增厚，首次覆盖给予“买入”评级。

雅砻江步入黄金开发期，公司业绩持续增厚可期

根据公司公告，雅砻江规划装机容量约 3000 万千瓦，在全国十三大水电基地中排名第三。根据公告，下游 5 级电站 1470 万千瓦已全部投产， 2016年-2025 年继续推进雅砻江水电开发，期间新增装机约 800 万千瓦，发电能力达到约 2300 万千瓦，较 2015 年增加 56%， 2020-2025 年将有 7 座电站迎来首台机组投产，叠加江苏等下游电力消费区域用电稳定增长等因素，未来雅砻江水电收益将持续增加。 根据我们测算， 2025 年雅砻江水电净利润有望达到 126.1 亿元，较 2016 年增长 72%，其中归属川投能源的投资收益为 60.5 亿元。

水电现金流充沛，保障股东分享权益

根据雅砻江水电 2017 年短期融资券募集书披露，从 2016 年 9 月至 2025年前后，预计雅砻江水电投资总额约 1809 亿元，参考锦屏一期、二期等水电项目建设方案， 20%为自有资金，其中 48%由川投能源提供，分摊到10-13 年投资期，每年需投入约 13-17 亿元。 2015 年、 2016 年公司经营现金流及投资现金流净额总数分别为 10 亿元、 12 亿元，叠加雅砻江水电装机容量稳步增长，业绩持续放量等因素，我们认为大概率可以覆盖公司资本开支。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价 12.98-13.49 元

根据 17 年三季报，目前雅砻江水电运营状况良好，发电量、净利润等数据稳中有升，我们预计 17 年上网电价有望与 16 年持平，雅砻江全年业绩可期；此外，因煤价走高致使火电厂关闭， 17 年火电不贡献利润， 17 年全年营收可能迎来 12.7%左右的下滑，但因雅砻江投资收益增加，预计 17年全年归母净利润比 2016 年小幅增加 2.9%。我们给予公司 2017~2019年 EPS 为 0.82/0.83/0.85 元， BPS 为 5.19/5.71/6.25 元的预测。当前股票价格对应 2017 年~2019 年的 PE 为 12.36/12.19/11.94 倍， PB 为1.96/1.78/1.63 倍。参考水电可比公司 17 年平均 PB 估值为 2.6 倍，给予

公司 17 年 2.5-2.6 倍 PB，对应目标价 12.98-13.49 元，给予“买入”评级。

风险提示：来水偏枯；煤价继续高位运行风险。