洪城水业(600461)

投资建议： 2016 年定增后， 洪城水业（600461.SH）形成“水务+燃气”两大业务格局。 1）自来水供应而言： 洪城水业当前毛利率已降低至“水价调整底线”，南昌水价调整也接近周期末期，我们判断南昌市水价调整近期将出台。 经测算， 若水价调整， 2018-2019 年洪城水业的供水业务毛利将比 2017 年增厚 1 亿元。 当前， 洪城水业产销率为 17.93%， 与“ 2011年中山公用水务困境”相似，因此洪城水业通过持续更新废旧供水管道，将降低产销差率，并有效增厚公司毛利。 2）污水处理而言： 南昌市已 7年多时间未曾调整污水处理费用，目前南昌市居民污水处理费用仅为 0.8元，尚低于规定《标准》 的 0.95 元，后续存在污水处理调价的预期，污水处理费用提价将显着增厚洪城水业毛利。 3）燃气工程安装： 2015 年，南昌天然气气化率仅为~ 60%，根据南昌市《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》， 2016 年起， 3 年内城区燃气气化率达到 90%以上。用户方面，南昌市天然气居民用户长期规划为~100万户，目前通气略大于 60 万户，未来南昌天然气用户提升空间较大。 4）燃气销售： 南昌市在 2010 年底开始开展天然气置换人工煤气工程。2010-2014 年，南昌燃气居民用户数、非居民用户数年增速分别高达83.53%、 52.24%。随着南昌燃气“ 双气源建设推进、天然气气化率提升”，南昌燃气燃气销售高增速还将持续。 2017 年 H1，洪城水业燃气销售量达16011 万立方米（同比+22.04%）。成本端来看，江西省内天然气管输价格下调，燃气采购成本下降。收入端来看，居民类天然气实行阶梯收费，燃气销售业务营收有望改善。综合而言，洪城水业燃气销售毛利有望持续改善。 此外，洪城水业属于“大集团+小公司（唯一）”标的， 存在资产注入预期， 且控股股东水业集团曾承诺，对洪城水业“董监高”实施股权激励（不超过总股本 10%），该承诺期限截止至 2017 年 12 月 31 日，股权激励承诺值得期待。 预计，公司 2017-2019 年分别实现归母净利润 2.24 亿、 3.43亿、 3.71 亿， EPS 分别为 0.28 元、 0.43 元、 0.47 元，当前股价(6.21 元/股)对应 PE 分别为 21.9X、 14.3X 、 13.2X ， 维持【推荐】评级。

“水务+燃气”双轮驱动，业绩弹性较大： 洪城水业的传统主营业务为“ 自来水生产和销售、城市污水处理、给排水管道工程建设” 等。公司自来水全部供应南昌本地市场，市场占有率在 90%以上，具有较强供水区域垄断性。公司污水处理业务主要由“城镇生活污水处理和工业废水处理”两部分组成，分布在江西省和浙江省温州市，已取得当地政府授予的特许经营权。公司在水务及环保行业的知名度较高，其水质监测部门能完成 106项水质监测，是全国第二个公布 106 项水质指标的水务企业，技术和装备均处于国内领先水平。 2016 年，公司通过定增注入南昌燃气 51%股权，获取南昌市天然气特许经营权；注入公用新能源 100%股权，切入南昌市车船用天然气加气业务；注入二次供水公司 100%股权，延伸供水产业链业务。 定增完成后，洪城水业形成“水务+燃气”两大业务板块，成为南昌市市政公用平台。总体而言， 洪城水业的传统水务板块需求刚性较大，业绩较为稳健，而燃气业务板块增长潜力巨大，成为业绩增长亮点。

自来水调价时机成熟，供水产销差改善，毛利率将显着提升： 2017 年初，洪城水业自来水供应现有产能达 145.5 万立方米/日，在建产能为 20 万立方米/日。从历史来看，洪城水业的售水业务营收及毛利增速远高于售水量增速： 1）需求： 2015 年南昌市城市总人口 312 万， 2020 年南昌规划总人口将超过 410 万人，南昌市人口增长将拉动用水需求释放； 2）价格：市场普遍认为，南昌市的自来水水价低于全国绝大多数城市，因此提价预期较强。但其实水价中包含水资源费，各个城市的水价并不具备纵向可比性。实际上，自来水价格受到政府管控，仅水价低至“难以保证自来水供应公司”合理收益时，水价才可调整，水价呈现一定周期性。南昌市水价调整周期在 4-5 年之间，预计下次水价调整时间在 2018-2019 年。历史上，洪城水业毛利率低至 30-33%时，南昌市政府将调整自来水售价。综合考虑“ 洪城水业当前毛利率、 南昌市水价调整周期、通胀预期”，我们认为南昌市水价调整近期有望出台。若水价调整，我们测算 2018-2019 年洪城水业的供水业务毛利将比 2017 年增厚 1 亿元。 3）产销差： 受供水管网问题拖累，洪城水业的供水产销差为 17.93%，降低产销差将有效增厚公司毛利。我们认为，“当前洪城水业产销率较高的问题”与“ 2011 年中山公用水务困境”相似，因此洪城水业通过持续更新废旧供水管道，将降低产销差率，并有效增厚公司毛利。

污水处理产能增长加快，污水处理提价预期强： 洪城水业污水处理占据江西省内整个县级污水市场 80%以上份额，在污水处理领域具备规模化运营优势。近年来，公司污水处理量产能稳步提升，但污水处理营收增速却较为缓慢，且污水处理业务毛利率持续下滑。污水处理业务毛利率持续下滑主要系“污水处理水价长期未曾调整”。南昌市自 2010 年 2 月 1 日以来，已 7 年多时间，未曾调整污水处理费用。根据 2015 年《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》： 2016 年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于 0.95 元，目前南昌市的居民污水处理费用仅为 0.8 元，尚低于规定《标准》，后续存在污水处理调价的预期， 污水处理费用提价将显着增厚洪城水业毛利。

燃气销售量价齐升，燃气安装工程快速推进： 国内能源消费结构中，天然气占比有望提升。目前，江西省人均天然气供应量极低，江西燃气产业快速发展。受益于“以气代煤工程”， 2010-2015 年，南昌市生活天然气的消耗量增速高达 27.21%，南昌燃气深刻受益行业快速发展。南昌燃气主业为燃气工程安装、燃气销售两类： 1）燃气工程安装： 新建房屋通常存在较强的天然气管网设备安装需求，近年来，随着南昌市城镇化提速及房地产投资快速发展，南昌市燃气安装工程快速推进。普及率方面， 2015 年，南昌天然气气化率仅为~ 60%，根据南昌市《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》， 2016 年起， 3 年内城区燃气气化率达到 90%以上。用户方面，南昌市天然气居民用户长期规划为~100万户，目前通气略大于 60 万户，未来南昌天然气用户提升空间较大。 2）燃气销售： 南昌市在 2010 年底开始开展天然气置换人工煤气工程。2010-2014 年，南昌燃气居民用户数、非居民用户数年增速分别高达83.53%、 52.24%。 2010 年迄今，南昌市仅接入川气线，天然气供给不足，工业企业用气需求受到较大抑制，随着南昌燃气双气源建设推进，南昌燃气将大力发展工业企业用户。 2017 年 H1，洪城水业的燃气销售量达 16011万立方米（同比+22.04%），燃气销售实现营收 6.18 亿元（同比+9%），燃气板块业绩增速较快。此外，从成本端来看，江西省内天然气管输价格下调，燃气采购成本下降。收入端来看，居民类天然气实行阶梯收费，燃气销售业务营收有望改善。综合而言，洪城水业燃气销售毛利有望持续改善。

股权激励承诺依然有效，值得期待： 2006 年，洪城水业控股股东水业集团曾承诺，在股权分置改革完成后，将对洪城水业“董监高”实施股权激励，股权激励的标的股票不超过总股本的 10%，该承诺期限截止至 2017年 12 月 31 日。 目前最让已经临近承诺截至期间，但依然有效，因此股权激励依然值得期待。 此外，公司现任管理层干劲较强，到位后，便已完成“南昌燃气、公用新能源、二次供水”等优质资产注入工作， 如果落实股权激励，管理层更值得期待。

大集团小公司，资产注入值得期待： 国企改革背景下，洪城水业作为实际控制人“ 南昌市政公用投资控股”下属的唯一上市平台， 有望迎来整合南昌市政公用投资控股公用领域优质资产的良机。 南昌市政公用投资控股以“城市供水、城市供气、城市公交客运、城市道路建设”为主业，其下属共有“车板块、水板块、气板块、市政开发板块、房地产板块、投资板块以及文化旅游板块”等 7 个子业务板块，优质资产众多。截至 2015 年底，南昌市政公用投资控股集团总资产达 692.03 亿元， 2015 年全年营业收入180.84 亿元。 2015 年 12 月，江西省出台《国资国企改革实施方案》，加速推进江西省地方国企改革进程，因此，洪城水业属于“大集团+小公司”型国改标的， 存在资产注入预期。

风险提示： 国家提高自来水或污水处理排放质量标准，公司面临产业技术升级的风险；资产注入、股权激励等国改措施出台不及预期风险；燃气板块业务开拓不及预期风险。