个股研究

万里扬（ 002434）：推广期关键在于抢占更多配套车型：维持强烈推荐

2017-2019 年公司净利润将实现 7.5 亿、9.7 亿和 14.0 亿，对应 EPS分别为 0.56 元、 0.72 元和 1.04 元， PE 为 28X、 22X 和 15X，维持“强烈推荐”评级。（李金锦）

华西股份（ 000936）： 公司调研纪要：首次推荐

公司目前为化工+金融双主业，未来将努力获取金融牌照，加大向金融转型力度。（赵浩然，刘文强）

投资建议：近日，万里扬股票连续上涨，我们重申推荐逻辑，即经历 2017-2018 年的推广期，推广期关键在于抢占更多配套车型， 2019 年将迎收获期。我们预计 2017-2019 年公司净利润将实现 7.5 亿、 9.7 亿和 14.0 亿，对应EPS 分别为 0.56 元、 0.72 元和 1.04 元， PE 为 28X、 22X 和 15X，维持“强烈推荐”评级。

1.CVT 在国内市场空间有多大，保守测算 200 万套：国内 CVT 主要应用于日系和自主两大派系，日系基本以内部配套为主，丰田，日产和本田均有自己的 CVT 变速箱厂，第三方 CVT 企业很难进入。因此，自主品牌市场成为主要战场，具体细分看，目前一线自主车企（市场份额 TOP5 的企业）多纷纷布局 DCT 变速箱，目前量产规模较大的包括上汽，长城汽车、吉利汽车等，但由于一线自主车企的自有 DCT 变速箱多刚上量，外购自动变速箱将持续 2-3 年。因此，二线自主品牌和部分一线自主品牌成为 CVT 企业主要配套市场。随着我国乘用车市场增长放缓，市场集中度逐渐集中，且成熟汽车市场通常仅有少数几家车企生存，市场普遍对二线自主品牌发展前景较为悲观。我们认为，首先，据国际车市经验，整车企业出现大规模兼并重组，市场集中度快速提升通常出现在行业增速下滑的阶段。我国目前汽车市场远未饱和，未来 3-5 年行业仍将维持正增长。且近 5 年来，我国自主品牌市场竞争格局并没有发生大的变化， TOP10 市场份额基本维持在 70%水平， TOP5 维持 50%左右的水平，绝对的龙头企业并没有出现。这一背景下，国内大量二线自主品牌共存的现象仍将存在，且总销量仍将维持增长。按照 2017 年自主品牌销量总体增长 10%粗略估算， 2017 年自主品牌总体销量约 1100 万辆，扣除具备自动变速箱生产能力的自主车企销量，如上汽通用五菱（上汽变配套 DCT\CVT）、吉利汽车（ 1/3 外购 CVT，DCT 自制）、长安汽车（ DCT\AT 青山、爱信）、长城汽车（自配 DCT\外购格特拉克）、广汽(DCT 自制和爱信 AT)和上汽（ DCT\CVT 自制），保守估算剩下仍有 600 万辆的市场空间，假设自动变速箱占比达到 80%， CVT 占比在 40%，则国内对应 CVT 的空间在 200 万套。

2.推广阶段尽可能多的抢占配套车型，万里扬 CVT 自制率高，具备成本优势：自动变速箱行业不同于普通汽车零部件，其标定匹配时间长，成本高，新产品标定时间通常在 1.5-2 年（至少经历严冬，酷暑，高寒等环境测试）。一旦配套成功，车型及动力平台粘性很高。国内二线自主品牌新车型多，尚未形成稳固的动力平台，这恰恰给后来者更多的参与机会。从 2016 年收购奇瑞 CVT 资产以来，公司先后成功配套了力帆、北汽银翔等车型，参与多个车企动力系统匹配和研发。我们认为，公司 CVT 变速箱产品部件自制率高，公司成本控制能力强，且研发团队贴近国内客户，有机会抢占更多市场份额。风险提示：公司 CVT 产品研发、推广不及预期。